来源：中金金网，作者：梁红团队
央行在8月15日就7月份货币信贷数据答记者问，进一步澄清数据波动背后的原因，但市场对于货币政策走向仍然存在疑虑。结合央行解读，我们的基本看法如下：
尽管多有扰动但货币信贷增长趋缓是基本事实
我们注意到，去年同期M2基数较高，而7月财政存款增加4,882亿元，直接拉低M2增速0.36个百分点；这些分析与央行看法一致。但考虑这些一次性因素后，广义货币供给还是放缓的。由于外汇占款下降和央行各类再贷款操作减少，7月基础货币萎缩了4,952亿元，M2增长完全依靠乘数效应的扩大——7月货币乘数攀升至历史新高5.25。对于信贷和社融，我们一直关注地方债务置换的影响，并进行相应调整。
7月地方政府债券发行3,955亿元，其中置换债券约2,510亿元，均远低于6月的1.03万亿元和约4,520亿元。将置换部分加回，这不足以解释新增信贷和社融的回落。我们跟踪的调整后社融（社融+政府债券）在7月同比增长16.4%，较6月回落0.4个百分点。
此外，央行指出，金融机构加大了不良贷款核销和处置的力度。这点值得关注，但根据过去处置速度（3年2万亿）大致匡算，其单月变化难致总量指标大幅下滑。
流动性条件仍然宽裕
7月M1同比增速进一步攀升至25.4%，企业和机关团体继续增持活期存款。从价格信号看，银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均有所下行，银行间市场流动性边际改善。2季度末金融机构超额准备金率为2.1%，较1季度上升10个基点。
无论是在企业、金融机构还是货币市场层面上，流动性都相对充裕。这些与央行解读也是一致的。
中国面临的是“不确定陷阱”而非“流动性陷阱”
央行从利率下降、房地产交易活跃以及地方债置换等角度阐释M1与M2增速差的扩大。无论原因何在，M1应是在途资金，为何在持续加速17个月后还不见增速回落？
我们认为，中国投资回报率和存贷款利率虽有下降但仍远高于活期存款利率，不具备形成“流动性陷阱”的条件[4]。经济和政策前景不明朗才是企业投资、偿债意愿下降的主要原因，而这反过来又增加了政策平衡的难度，进一步加剧不确定性。
M1增速持续上行是政策不确定性高企和经济活动低迷形成自我强化循环的表征之一。央行此次正式澄清，货币剪刀差与“流动性陷阱”假说相距甚远。
往前看，总量指标趋缓而流动性宽裕的格局将延续，而货币政策核心问题是传导的有效性。货币信贷增速放缓大体印证了央行保持政策中性的意图。在此次沟通中，央行强调，货币信贷增长的中枢水平可能比过去有所调整，意在引导市场预期。尽管如此，央行相机抉择最终还是要看增长和通胀的走势。2季度企业贷款加权利率5.26%已明显低于当期名义GDP增速7.3%，货币政策架构已与去年初紧缩的状态截然不同。
我们判断，中国经济仍处于温和再通胀的轨道上，会限制往后货币政策进一步宽松的空间。当前货币政策核心问题是囤积的流动性如何有效传导到实体经济，而这不完全是央行可以解决的。
我们认为，财政政策应扮演更重要角色，尤其在这两年稳增长努力中唯一还缺的可能就是真正有效地降低私人部门税负——尽管“营改增”可能有所帮助。降低企业和家庭税负是激活民间投资和个人消费、从而疏通货币政策传导的关键。同时，保持宏观政策的连贯和透明也应有利于稳定市场预期，提振经济活动。
