作者：国信证券固定收益首席分析师董德志、分析师燕翔，来源：宏观大类资产配置研究
核心观点：
本文从多个指标来讨论目前我国居民杠杆率存量水平、加杠杆速度、居民加杠杆与房价和贷款利息支出等问题：
中国居民部门的杠杆率从存量上来看，目前仍不算太高。以最常用的杠杆率指标“居民贷款余额÷GDP”来看，2015年中国居民杠杆率仅为39.5%，略高于发展中国家平均水平，但要明显低于G20国家、欧元区国家、发达国家以及世界全部国家等组别的平均水平。
但从增量来看，近年来居民部门加杠杆速度非常快，短期内可能已经达到极限。这主要体现在：第一，相比G20或OECD主要国家，2011至2015年中国居民部门加杠杆速度名列前茅。过去五年我国居民部门杠杆率年均增幅为2.4%，明显高于其他国家平均水平。第二，如果维持前7月居民贷款投放速度，2016年中国居民部门杠杆率将达到44.7%，即杠杆率上升5.2%，远超之前年份我国及其他国家单年加杠杆的速度。第三，2016当年新增居民贷款，特别是中长期贷款（房贷），其与可支配收入比值已经超过了历史极限值，并且超过了2007年美国次贷危机爆发前的最高点。
居民房贷加杠杆速度，即“新增中长期居民贷款÷可支配收入”指标与房价同比增速高度相关，历史数据显示拐点非常一致。目前房价高涨已经引发了政府新一轮房地产限制政策出台，预计房价同比增速拐点很快就会到来，带动居民加杠杆速度下降。
从居民贷款利息支出与居民收入和消费支出的关系来看，2005年以来绝大多数年份中，人均利息支出增速都要高于城镇居民可支配收入和人均消费性支出增速。利息支出增速始终大于居民收入和消费支出增速，势必对居民消费能力产生制约。
资料图
报告正文：
存量看，中国居民部门杠杆率仍不算太高
中国居民部门的整体杠杆率从存量上来看，目前仍不算太高。以最常用的杠杆率指标“居民贷款余额÷GDP”来看，2015年中国居民杠杆率仅为39.5%，相比OECD主要国家，杠杆率仍算较低（图1）。
主要国家和地区中，澳大利亚的居民部门杠杆率最高，2015年底达到了近124%。美国的居民部门杠杆率约为79%，日本约为66%，英国约为87%，德国约为54%，韩国约为88%，中国香港约为67%。目前中国的居民部门杠杆率水平仍明显低于世界主要发达国家。
从与国家组别的对比情况来看（图2），2015年底中国居民部门的杠杆率水平略高于发展中国家平均水平，但要明显低于G20国家、欧元区国家、发达国家以及世界全部国家等组别的平均水平。
用GDP做分母度量杠杆率可能会低估目前中国居民的杠杆率水平，因为我国GDP分配中居民部门的比例相比其他国家更低。我们尝试使用另一个指标，“居民贷款余额÷可支配收入”来度量居民部门杠杆率水平。从结果来看（图3），近年来我国“居民贷款余额÷可支配收入”这个指标增速很快，但绝对水平仍明显低于美国和日本。
总体而言，由于相对而言，目前我国居民部门存量杠杆率还算较低，所以从中长期看，未来我国居民部门仍有继续加杠杆的空间。
增量看，近年来加速加杠杆、短期内或已到极限
虽然我国居民部门的杠杆率存量水平并不算很高，但近年来加杠杆的速度非常高，短期内可能已经达到极限。这主要体现在：第一，相比G20或OECD主要国家，近五年来中国居民部门加杠杆速度名列前茅；第二，2016当年新增居民贷款，特别是中长期贷款（房贷），其与可支配收入比值已经超过了历史极限值，并且超过了2007年美国次贷危机爆发前的最高点。
图4报告了过去五年（2011年至2015年）G20国家居民部门杠杆率（居民贷款余额÷GDP）的变化情况。过去五年我国居民部门杠杆率年均增幅为2.4%，明显高于G20国家平均水平。
而在2016年中国居民部门加杠杆的速度进一步提高。截止7月底，今年我国新增居民贷款3.4万亿（其中中长期贷款3.1万亿），如果后续五个月居民贷款维持这一投放速度（即2016年全年居民贷款＝前7月居民贷款÷7×12），2016年中国居民部门杠杆率将达到44.7%，即杠杆率上升5.2%，远超之前年份我国及其他国家单年加杠杆的速度。
用“当年新增居民贷款÷可支配收入”度量增量来看，如果未来5个月维持前7个月贷款速度，则2016年新增居民贷款÷可支配收入，这个指标将达到12.5%，无论与之前历史相比，还是与美国等国际比较，均已达到历史极值。特别是住房贷款（假设中长期贷款全是住房贷款），2016年“当年新增房贷÷可支配收入”，要超过美国2007年次贷危机爆发前的最高点。
从上述数字来看，我们认为短期内中国居民部门加杠杆速度应当已经到达极限，后续居民加杠杆速度有望回落。
房贷加杠杆速度与房价关系探讨
从居民房贷加杠杆与房价的关系来看，居民房贷加杠杆的速度，即“新增中长期居民贷款÷可支配收入”，这个指标与房价高度相关。历史数据来看，房价的同比增速，其与“新增中长期居民贷款÷可支配收入”指标拐点非常一致。
目前的房价高涨已经引发了政府新一轮房地产限制政策出台，预计未来不久房价同比增速拐点就会到来，带动居民加杠杆速度下降。
贷款利息支出与消费支出
居民贷款利息支出增速主要受贷款增速和利率变动影响，其中利率变动对利息支出影响很大。这里的利率选择为五年以上中长期贷款基准利率，年内如有利率调整，加权平均处理。图8显示，2016年是有历史数据以来第一次出现利率下降的同时贷款利息支出增速提高，这从另一个侧面也反映了今年加杠杆速度过快未来不可持续。
资料图
从居民贷款利息支出与居民收入和消费支出的关系来看，2005年以来绝大多数年份中，人均利息支出增速都要高于城镇居民可支配收入和人均消费性支出增速。
利息支出增速始终大于居民收入和消费支出增速，势必对居民消费能力产生制约。其中，2015年是一个较大的例外情况，从中也可以看出降息对于降低居民利息支出负担有显著的作用。
（注：此处的“可支配收入”与前面的“可支配收入”是两个统计口径。此处与消费支出对应的可支配收入是统计局调查得到的数据，而前述在GDP口径下的可支配收入是统计局根据GDP以及资金流量表推算得到）
