美图赴港上市的招股书一经公布，其营收过分依赖手机产品的“短板”引发热议。这一被业界视为小众品类的手机产品，无论在生产方面的富士康，还是销售渠道方面的良晋电商，都是公司创始人和关联股东之间形成密切股权关联的一个重要“媒介”。业界的疑问是：在这些关联股东的保驾护航下，能否为公司其他变现渠道的兑现赢得充足时间?
小众产品能否撑起主营?
分析师认为，美图手机主打女性手机品牌，受制于整个智能手机市场的饱和状态和细分市场的体量，并不足以保障公司营收的持续增长。当然，如果能在美图上做到极致，或许还是能够获得部分消费者的垂青。
自2008年推出首款产品美图秀秀电脑版以来，创业8年的美图如今有超过95%的收入源于智能手机。招股书显示，美图于2013年推出专为自拍设计的美图手机，智能硬件(目前主要包括智能手机)的收益分别占公司2013年、2014年、2015年和2016年上半年总收益的59.7%、87.8%、89.9%及95.1%，期间美图分别售出手机约27917台、277595台、387775台及289079台。
就是这样一个绝对主营收入来源，却被酷派、金立、小米、华为等一众业内人士不约而同地视为小众产品。对此，易观入口分析师朱大林认为，美图手机主打女性手机品牌，受制于整个智能手机市场的饱和状态和细分市场的体量，并不足以保障公司营收的持续增长。
不容忽视的是，公司通过与关联公司达成战略合作或者引入产业投资者等方式，以维持其手机产品的部分销售和供应。根据招股书，公司创始人及董事长蔡文胜间接拥有公司前五大客户之一的良晋电商约4.4%股权。
记者调查发现，良晋电商已于2015年底挂牌新三板，并在2015年与厦门美图签订《美图移动渠道合作框架协议》，为厦门美图授权的一级经销商，取得全国区域范围内的代理经销权。其2015年年报披露，厦门美图移动科技有限公司是良晋电商第二大供应商，采购金额约2.17亿元，年度采购占比达15.70%，仅次于天翼电信终端公司的16.74%。从良晋电商的最新公布的2016年半年报看，良晋电商的业绩增长令人刮目相看，营收同比增长900%以上，从这个侧面也可以看出美图手机今年的销售预期同样看涨。不仅如此，美图移动还给予良晋电商延长账期，良晋电商则通过电商化运营，直接覆盖众多线上零售店，为美图产品减少重复分销环节，节省在分销过程中产生的资金流，物流，信息流造成的损耗。这种品牌商与渠道商的紧密合作模式，也许就是未来手机渠道发展的新形态。
此外，美图手机的合约制造商富士康也是公司的股东之一，通过Bright Ease Holdings Limited及彩躍间接持有公司1.81%股权。同时在富士康也通过大陆子公司持有了良晋电商约4.4%的股权。美图，富士康，良晋电商的交叉持股让整个供应链体系稳固度更加可靠。
中国手机联盟秘书长王艳辉告诉记者，这种与渠道交叉控股的方式在OPPO、VIVO等手机厂商中同样存在，有些是由于历史原因造成，除了供销合作外，更重要的是双方在账期等方面也有调整的空间。而富士康的持股目前来看和公司产品制造方面的协同力度不大，但如果美图手机突然放量，从某种程度上可能会得到富士康产能的优先安排，同时在渠道支撑方面，良晋电商的响应速度同样会为美图手机增加渠道信心。
从营收数据来看，智能硬件(目前主要包括智能手机)的收益2013年、2014年、2015年和2016年上半年分别为5130.5万、4.28亿、6.67亿和5.57亿元，在高速增长的同时仍维持着35.8%、13.0%、18.8%和19.5%的毛利率水平。美图表示，公司将继续开发并推出新型号产品，并扩大智能手机销售规模。
主打小众产品并非没有机会。王艳辉指出：“如果能在美图上做到极致，或许还是能够获得部分消费者的垂青。”对此，朱大林的看法是，细分市场的风险在于，一旦功能迭代不够迅速，用户可能就会流失。目前很多主流厂商高端机型已经自带美颜、美图等功能。
变现模式有无前路可循?
美图将自己的变现模式归纳为智能手机、在线广告、电子商务、互联网增值服务等四大方面，只是其他变现渠道相对于手机发展明显滞后。在线广告收益占比从2013年的40.2%逐年下降，2016年上半年已跌至4.4%。
一份来自第三方公司AppBase的数据显示，2016年7月美图相机App综合竞争力Top 10排行榜中，美图的美颜相机和美图秀秀占据前两位，后续依次为成都品果科技的相机360、广州数联软件的美人相机、腾讯的天天P图以及九言科技的In等。在这些主打美图类应用的主流互联网公司中，拥有独立手机硬件产品的只有美图一家。
根据招股书，美图将自己的变现模式归纳为智能手机、在线广告、电子商务、互联网增值服务等四大方面，只是其他变现渠道相对于手机发展明显滞后。
公司在招股书中坦陈，公司自2008年推出第一款产品美图秀秀电脑版，直到近几年才开始大幅扩张产品组合并获得高额收益。自2011年以来已开发并推出23款应用，自2013年6月以来推出5个型号的美图手机，并于2016年4月推出一款手游。公司绝大部分收益来自智能手机销售，运营时间(尤其就变现而言)相对短，因而难以评估未来前景或预测未来业绩。
此外，公司以往主要专注于维持用户体验，因而对于用户变现方面的关注有限。尽管在在线广告服务中取得过收益，但采用了机会主义的方法且只分配了有限资源，因此该收益仅小幅增长甚至有所下滑。在线广告收益占比从2013年的40.2%逐年下降，2016年上半年已跌至4.4%。同时，公司于2016年4月开始运营第一款手游美美小店，亦在美拍平台上销售虚拟物品获得收益，但这些变现模式均尚未形成气候。
公司还在招股书中披露，计划于2017年上半年推出社交电子商务平台，其核心是一个连接用户、时尚网红和广泛时尚品牌的社区。鉴于平台女性用户居多的特性，产品将聚焦时尚服饰、护肤化妆品等类别。同时，也在进行数据分析等技术及战略并购准备，已对多家技术公司(包括3D成像及增强现实眼镜业务)进行少数股权投资，并将借此更新自己的产品。
持续亏损风险几何?
尽管投资人主动释疑，但美图还是在招股书中直言已招致重大净亏损，主要由于业务仍处于变现初期，而新产品持续招致重大销售及营销开支与研发开支。同时，公司负经营现金流不断增加。
自美图赴港上市消息曝光以来，“63亿亏损”受到外界的格外关注。有趣的是，包括蔡文胜、李开复在内的创始人和早期投资人近日纷纷通过微信朋友圈等渠道对此进行解释或回应。其中，蔡文胜特别回应了“可转换优先股公允价值变动”所产生的亏损理解上的四大要点;李开复则进一步解释说“优先股公允价值亏损”并非真的亏损，是把投资人的增值都算进去了。
一位上市公司CFO向记者解释道，一般公司在IPO时，优先股会转换成普通股，所以会对按照其性质分割成债券类工具部分做公允价值评估，评估增值的部分会记录成费用。从美图招股书来看，其优先股全部放在了债券类工具里，名字叫“可转换可赎回优先股”，然后每年年底做公允价值评估，由于优先股随着公司的估值逐年提升，每年都会计入大额的亏损。这个已经在损益表里有所体现。
美图招股书显示，截至2016年6月30日净亏损63亿，扣除优先股公允价值亏损后净亏损12亿元。
好消息是，目前美图拥有六款核心应用，包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus(美颜相机海外版)、潮自拍和美妆相机，六款核心应用月活跃用户占美图月活跃用户总数的97.1%以上。2013、2014、2015年和2016年前6月，月活跃用户总数分别约为8800万人、1.84亿人、3.72亿人及4.46亿人。月活跃用户平均月收益由2013年度的0.08元增长至2016年上半年的0.22元。
“产品矩阵打法的优势在于能够聚拢用户，在硬件瓶颈期可以通过软件来变现，做双重保险。”朱大林坦言，从全行业的变现模式来看，最有望快速规模化的还是广告模式，但美图目前在这方面的布局比较模糊，不确定性较大。“看起来什么都在做，又都做得比较散。未来将核心应用植入自己的手机硬件中，二者互为呼应，或许能成为较为理想的生态。乐视收购手机、阿里收购魅族，目的都不在手机本身，而是为自身生态建设补足短板。”
业界预计，如果顺利的话，本次美图公司拟募资5亿-10亿美元，预计将于第四季度上市，将成为继腾讯之后香港最大互联网企业IPO.
