作者：李奇霖 来源：民生固收
①3月新增社融2.34万亿，远超预期，分项来看，表内、表外、直接融资全线回升。表内信贷回升因稳增长和房地产销售改善；表外回升因此前债市收益率下降太快，因规模考核，金融机构负债端成本刚性，再加上融资需求恢复，金融机构对非标配置意愿上升。债市收益率持续下行，企业发债意愿上升，推动企业债净融资，但考虑到目前信用风险释放，企业债取消发行增多，后续或有所回落。
②新增人民币贷款1.37万亿，分项来看，增速较高的仍然是企业和居民中长期贷款，居民中长期3月新增4397亿，企业中长期新增5078亿。企业中长期贷款高增长因3月底因专项建设基金项目集中配套贷款，加上各类过去两年储备的大项目集中上马，公共部门加杠杆，基建稳增长托底的趋势仍在延续；居民中长期贷款高增长与房地产销售改善直接正相关，反映居民部门加杠杆，房地产去库存延续；当然，房地产销售回暖也直接带动开发商加紧开工进度，带到融资需求回升，对企业部门信贷高增长亦有贡献。
③需求羸弱会导致企业被动加杠杆，再融资滚动债务利息累积仍会吞噬资产负债表，维系企业高债务必须要依赖企业收入端的改善。企业高杠杆对手方只有公共部门和居民部门，恰好二者也均有加杠杆空间，存在着转杠杆的可能性，前者对应着基建投资扩张，后者对应着房地产去库存和房地产开发投资的回暖。
④对债市来说，面临前所未有复杂的环境：1）如果公共部门和居民部门继续加杠杆，经济企稳和通胀压力必然会产生利率风险；2）如果转杠杆趋势完结，房地产和基建继续走弱，当前信用风险恶化趋势会继续发酵，信用风险又同样会转化为流动性风险。短期来看，跌多了或有修复性的机会，但趋势上我们目前仍不看好。
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