作者： 黄文涛 胡艳妮 来源：文涛宏观债券研究
摘要：
一季度经济短期企稳，房地产作用明显。一季度经济数据整体超市场预期，经济短期企稳。但对企稳的因素需谨慎看待，无论是从实体经济还是从物价表现、金融数据看，房地产业都是带动经济企稳的主要因素。
房地产销售增速可能回落，对房地产投资的影响需要关注。三月份房地产投资与销售出现了一些新的积极因素，如开发企业到位资金增速显著提升、企业拿地意愿增强、企业开工增速回升等，再结合近期的调研信息，预计短期内房地产投资增速回暖态势可能会维持。但房地产库存状况并未明显改善，在今年去库存任务下，房地产投资的回暖更多的是由销售好转带来的，如果房地产销售转跌，可能会带来投资相应走弱。而受一线城市与部分二线城市政策收紧影响，房地产销售增速预计会出现回落，这在旬度高频数据已有体现。
中观数据边际走弱，经济疲态苗头初显。下游汽车销量同比增速放缓，房地产销售同比增速显著回落。中游钢材价格回落，水泥价格上涨趋势放缓，发电耗煤量同比跌幅扩大。上游大宗商品价格四月普涨，但最后一周涨势普遍趋弱或转跌。
PMI回落与中观数据吻合，经济回暖或昙花一现。4月PMI比上月微落0.1个百分点，虽继续位于扩张区间，但增长疲态已显。非制造业商务活动指数比上月小幅回落0.3个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，但增速略有减缓。
蔬菜价格显著回落，CPI上升压力缓解。猪肉价格同比增速略有回升，蔬菜价格同比增速较三月回落，农业部公布的鲜菜批发价格指数、农产品批发价格指数与菜篮子产品批发价格指数等也显著回落。近期大宗商品价格上涨较为明显，但短期对CPI同比上涨的压力有限。综合考虑，CPI上升压力有望缓解。
总体看，本次房地产和基建投资带动的短期经济回暖惯性犹存，但疲态初显。我们预计二季度中后期将呈现投资、物价的双双回落，货币政策宽松即将兑现。
正文
一、经济短期企稳房地产作用明显
一季度经济数据整体超市场预期，预示经济短期企稳。但对企稳的因素需谨慎看待。无论是从实体经济还是从物价表现、金融数据看，房地产业都是带动经济企稳的主要因素。
第一，房地产业支撑实体经济企稳。从投资角度看，估测房地产投资对固定资产投资的拉动率提升1.1个百分点，支撑投资企稳；从各行业对经济增长的拉动角度看，房地产业对经济增长的拉动率提升0.4个百分点，是拉动率提升最显著的行业，基本弥补金融业拉动率的下降幅度。
第二，房地产投资回升带动钢材价格回升，对PPI跌幅收窄贡献较大。统计局未公布PPI的行业权重。根据历史数据，如以各行业主营业务收入占工业主营业务收入比重作为权重，将各行业PPI加总后，得到的结果与统计局公布的PPI指数基本吻合。利用这一方法，我们估测了各行业对PPI变动的贡献。结果显示，3月PPI累计跌幅较2月收窄0.3个百分点，其中黑色金属冶炼延压业贡献0.14个百分点，黑色金属采掘业贡献0.01个百分点，合计贡献0.15个百分点。
第三，贷款、社融等金融数据好转跟房地产销售与投资好转密切相关。一季度人民币贷款增加4.61万亿元，其中个人按揭贷款新增1万亿，占比21.7%，房地产贷款新增1.5万亿元，占比32.5%。个人按揭贷款与房地产贷款新增规模占贷款规模的比例超过50%，为历史高位。
二、房产销售回落投资影响需关注
三月份房地产投资与销售出现了一些新的积极因素。政策支持下，自去年年底房地产销售就开始好转，但在三月份房地产投资与销售出现了一些新的积极因素：房地产企业拿地意愿增强；开发企业到位资金增速显著提升；二三城市同比销售已显著高于一线城市；企业开工增速回升。综合上述因素，再结合近期的调研信息，预计短期内房地产投资增速回暖态势可能会维持。
受政策影响，房地产销售同比增速可能回落。首先，一线城市限购政策趋严，南京、苏州等二线城市以及廊坊等一线城市周边区域酝酿出台限购措施。其次，房地产行业贷款增速过快，实际上处于加杠杆过程中。房地产开发资金来源中个人贷款与定金的比值接近60%，接近2009年末的高峰值，个人购房贷款与房地产贷款占新增人民币贷款的比重超过50%，同样处于高位，杠杆过高可能会引发监管部门担忧。最后，去年二季度销售已开始好转，影响二季度销售同比增速。预计销售同比增速可能将继续回落，4月旬度数据已有体现。
去库存格局依旧未变，需要关注销售回落对投资的影响。从更长期的视角看，房地产市场仍处于去库存格局，一季度新开工面积2.83亿平米，销售面积2.43亿平米，新开工面积高于销售面积；狭义去化周期接近7个月，广义去化周期超过60个月，去化周期依旧处于历史高位。在今年去库存任务下，房地产投资的回暖更多的是由销售好转带来的，如果房地产销售转跌，可能会带来投资相应走弱，房地产投资增速回落在不久后或许会出现。对于房地产销售回落对房地产投资的影响，需要保持关注。
三、中观数据走弱经济疲态初显现
下游汽车与房地产销售增速均在放缓。四月前三周，乘用车零售与批发销量同比增速分别为8%与4%，较三月的10%与9%回落。根据限额以上零售企业销售数据，汽车销售占零售总额的比重接近30%，因此汽车销售对社零的影响较大。乘用车销售增速的回落或许预示着一季度的零售下滑趋势可能还会继续。通常社零增速水平较为稳定，但今年一季度有一定幅度下滑，反映了就业压力增大与居民收入下滑的影响。受沪深及部分二线城市销售政策收紧影响，房地产销售同比增速显著回落。一、二、三线城市三月日均销量同比增速51.2%、115.3%与54.1%，四月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趋势。在当前房地产库存格局没有显著变化背景下，房地产销售增速放缓可能会引发投资增速相应放缓。
中游钢材价格回落，水泥价格上涨趋势放缓，发电耗煤量同比跌幅扩大。受前期基建与房地产投资回升带动，前期钢铁与水泥等行业量价齐涨，但最近走势有所弱化。钢铁四月上、中旬产量同比增长0.2%与1.7%，增速转正，但粗钢产量同比下跌-0.5%与-2%；螺纹钢价格自年初最高涨幅已回升50%以上，但最近一周价格有所下跌，29日较高点22日跌去3%左右。水泥价格整体较月初也有上涨，但最近一周上涨趋势放缓，周环比价格上涨与下跌省份数均为8家，上涨省份数减少，下跌省份数显著增多。六大发电集团日均耗煤量四月上、中、下旬（截止27日）同比跌幅8.5%、6.3%、7.33%，跌幅有扩大迹象。
上游大宗商品价格四月普涨，但最后一周涨势普遍趋弱或转跌。CRB现货指数自月初以来大幅回升，但月末回升势头减弱，下旬自20日的高点逐步回落；金属与工业原料走势相似，在四月最后一周略有回落，食品价格则继续走高。多哈会议冻产协议虽然“流产”，但油价延续反弹趋势，WTI原油期货结算价（4月29日）45.92美元/桶，周环比涨幅5.0%，较去年同期下跌21.6%；布伦特原油期货结算价44.5美元/桶，周环比涨幅1.7%，较去年同期下跌30.2%。铁矿石价格在四月基本呈上涨趋势，但下旬波动较大，月末价格较月中高点下跌6.6%左右，港口库存也较月初高点有所回落。煤炭价格四月涨势相对缓慢，末周同样涨势趋弱；但焦煤例外，受益于上游钢材需求回暖，价格仍有小幅上涨。
四、PMI小幅回落回暖或昙花一现
4月PMI为50.1%，比上月微落0.1个百分点，虽继续位于扩张区间，但增长疲态已显。基建和房地产投资回升导致的经济回暖初步呈现回落之势，生产指数为52.2%，比上月微落0.1个百分点。四月中国非制造业商务活动指数为53.5%，比上月小幅回落0.3个百分点，表明我国非制造业继续保持增长态势，但增速略有减缓。总体看，本次房地产和基建投资带动的短期经济回暖惯性犹存，但疲态初显。
内需外需环比走软。新订单指数为51.0%，比上月回落0.4个百分点；新出口订单50.1%，同样比上月回落0.1个百分点。进口指数49.5%，再次回落到收缩区间，经济先行指标不力。
补库存无力。原材料库存指数为47.4%，比上月下降0.8个百分点，近年来连续低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续下降，并未见到有力的补库存，也就难以见到后续的生产改善和持续的投资改善。
就业压力压制价格水平。从业人员指数47.8%，回落0.3个百分点，连续处于临界点下方。在未来几年去产能和供给侧改革、经济下滑的大背景下，就业压力将继续加大。习主席近期在调研中强调要重视就业问题，表明中央已意识到这一问题的重要性和紧迫性。城镇和农村居民可支配收入增速连续减速。我们认为在收入改善不力、增长乏力的背景下，价格难以持续、大幅上涨，我们对滞胀的观点不敢苟同，中国只有滞，没有胀。
五、蔬菜价格回落CPI上升压力缓解
3月份CPI上涨2.3%，低于市场预期。CPI的上涨主要是食品价格大幅上涨推动所致，而肉禽及其制品与蔬菜暴涨是推动食品价格大幅上涨的最主要因素。短期来看，CPI上涨压力有望缓解。
首先，猪肉价格目前仍处于高位，但同比增速继续提升空间有限。根据统计局公布的4月上旬猪肉价格数据，四月上旬同比涨幅可能仍高于3月份。但是，近期养殖场户补栏积极性较高，农业部最新监测数据，3月份生猪存栏量环比增加0.9%，能繁母猪存栏量环比止跌持平。去年四月底猪肉价格启动上涨，五、六月份加速上涨，基数效应作用下，猪肉同比增速有望逐步回落。
其次，近期蔬菜价格增速显著回落。前期蔬菜价格的反季节上涨是推高CPI的主要因素。随着天气转暖，蔬菜供给增加，蔬菜价格已明显回落。根据部分高频数据推测，农产品批发价格指数已开始显著回落。商务部数据显示，18种蔬菜中11中价格已出现同比增速回落；其中生产周期相对较短的叶菜价格同比增速自3月下旬已开始大幅回落。按统计局公布的旬度蔬菜价格数据，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜价格同比增速已较3月份回落。根据农业部提供的鲜菜批发价格指数测算，4月份蔬菜价格可能会有较为明显的回落。
最后，大宗商品价格近期虽有回升，但短期对CPI同比上涨的压力有限。近期大宗商品价格上涨较为明显，引发市场对大宗商品价格推高PI的担忧。从短期看，大宗商品价格上涨对CPI同比上涨的压力有限。第一，铁矿石等一些大宗商品的价格上涨部分是因为投资的回暖，如果投资增速回落，可能会减缓或者扭转价格上涨势头，从中观数据看，最近一周许多商品价格上涨趋势走弱甚至转跌。第二，去年二季度大宗商品价格相对高位，大宗商品价格同比上涨幅度仍然有限。第三，大宗商品价格传导至CPI需要一定时滞。
综合来看，四月份蔬菜价格回落幅度可能会超过猪肉价格上涨幅度，由于两者权重相差不大，将有助于缓解食品价格上涨压力。更能综合反映食品价格的农产品批发价格指数与菜篮子价格指数已开始显著回落，同时大宗商品价格短期对CPI同比上涨的压力有限，CPI上升压力有望缓解。
六、总结及数据预测
总体上看，本次房地产和基建投资带动的短期经济回暖惯性犹存，但或有昙花一现之嫌，4月多项数据表明经济虽继续位于扩张区间，但增长疲态已显。基建和房地产投资回升导致的经济回暖初步呈现回落之势，内需外需环比走软。我们预计二季度中后期将呈现投资、物价的双双回落，货币政策宽松即将兑现。
