本文作者为中信证券全球首席经济学家，研究部行政负责人，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生及其同事张文朗、谢超（联系人）、黄文静 来源：首席经济学家论坛
要点
● 什么因素将决定本轮经济复苏的高度与可持续性？总量复苏几近“完美”，但市场对未来的走势仍存在很大分歧。有观点认为“周期王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前，但共同点是只关注总量经济而忽视背后的结构变化。其实真正威胁经济复苏的不是通胀之忧，而是结构性问题愈发严重。比如，总体投资触底反弹，但民间投资增速却持续下滑；总体流动性充裕，信用债券违约案例却在不断增加。是什么因素导致总量好转而结构恶化？两者背离是否会持续？
● 看结构变化人们注重实体和制度因素，而往往忽视金融周期的作用。但各部门获得信用的能力不同，有抵押品优势的房地产行业占尽先机，和信贷相互促进形成的“顺周期”性对经济结构有重大影响。容易获得信贷的行业/部门在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀人才，实现更快发展，而难以得到信贷的部门受到挤压。信贷分配也影响收入分配，较易获得信贷的行业的员工收入增长相对其他部门较快。
● 信贷与地产相互促进的“顺周期”性，导致信贷错配，结构恶化，使得货币放松对总量的刺激越来越吃力，最终不可持续。房地产价格上升提高了其他行业的租金成本，在统一的劳动力市场下也带来人工成本上行压力，房地产作为信贷抵押品的优势增加了其他行业的融资成本，房地产泡沫往往和汇率过度升值联系在一起，这才是制造业等民间投资持续放缓的根本原因。一些限制民间投资的所谓“玻璃门、旋转门、弹簧门”等制度性因素已经存在多年，不能解释近几年的民间投资不振。同理，近几年金融和地产服务业占GDP比重上升不完全是结构优化的体现。
● 我们提出拥抱“逆周期”，一个含义是宏观政策应该回归“紧信用、松货币、宽财政”的组合。“紧信用”有利于打破信贷与房地产相互促进的顺周期，同时通过“松货币、宽财政”来防止经济大幅下滑，这样的组合将为供给侧结构改革和调整提供有利的宏观环境。在观察经济的运行态势时，区分货币和信用非常重要，我们应该欢迎在加强宏观审慎监管、信用放缓情况下的货币政策放松，为去杠杆创造有利条件，同时支持财政扩张。
● 拥抱“逆周期”的另一个含义涉及对未来几个季度经济走势的看法——短期增长无虞，明年压力加大。地产与基建投资继续支撑下半年的总需求，加上连带的服务增长，全年GDP增速预计为6.7%。预计2-4季度GDP增速同比分别为6.6%、6.8%和6.7%，年化环比为7%、7.2% 和6%。但房地产泡沫风险上升，其对总需求的拉动效应难以为继，经济自主增长动能在2017年面临下行压力。包括基建投资在内的财政扩张将在稳增长中起更大作用，而这需要货币政策放松的支持。
● 拥抱“逆周期”对资本市场也有重要含义。房地产和信用相互促进带来的顺周期性虽然短期支持总需求，增加相关上市公司的盈利，但带来的经济结构恶化、房地产泡沫和债务风险打击投资者风险偏好。美国次贷危机后的“紧信用、松货币、宽财政”组合带来持续几年的股市牛市，我国以2013年钱荒为拐点进入金融周期下半场，2014年开始也出现“紧信用、松货币、宽财政”的迹象，是2014年中股市开始上涨的基础，尽管这个牛市因为股票市场本身过度加杠杆而夭折。我们认为近期投资者风险偏好下降的根本原因还是对房地产泡沫和债务扩张的疑虑。如果宏观环境回归“紧信用、松货币、宽财政”，不仅促进经济可持续增长，也有利于资本市场的发展。
引言
在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美”。首季GDP增速达6.7%，硬着陆的担忧烟消云散，通缩魅影不再，而人民币汇率在年初加速贬值过后风平浪静。但对于后续经济走势，市场分歧很大。有观点认为“周期王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前。为什么市场分歧如此之大？真正影响未来经济走势的又是什么呢？
市场之所以有如此大的分歧在于大家只关注经济的总量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。
总量好转的同时，是什么导致结构反向而行？结构不平衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大呢？一谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素（比如人口）的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来看货币是中性的，货币信贷扩张短期会影响总需求，但中长期只影响价格，不影响实体经济。全球金融危机后人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。比如，信贷大幅扩张会导致人力资源向某些生产率较低但获得信贷多的行业转移，导致其他行业的发展受到挤压，经济结构发生变化，并最终影响潜在增长。
简而言之，信贷扩张会影响经济结构，而结构变化终将影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二者螺旋式上升，体现出很强的顺周期性。而金融周期下半场，二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷总量，也会影响信贷在各部门/行业之间的分配，产生结构性影响。因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变化又将如何影响未来的经济总量，对于分析未来几个季度的经济和政策走势又有什么含义。
货币非中性：信贷有结构性效应
货币政策究竟如何影响宏观经济？这是判断未来经济和政策走向的关键问题。对于货币短期非中性大家基本上没有分歧。因为价格短期存在粘性，短期内货币增加了就意味着总需求的扩张，因而货币政策能够在短期内促进经济增长。但是在长期内，传统观点认为，价格是可以自由调整的，因而长期来看货币是中性的，无法对经济产生实质影响。这在商品货币（黄金）和政府法定货币占主导地位的时代基本成立。
但在金融危机之后，大家开始进行反思，而货币长期非中性是反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，这种银行偏好在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷在不同部门之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形成的资金分配现象。具体而言，信息不对称使得银行在分配信贷时偏向长期客户和能提供更多更好的抵押物的部门或企业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机制可能并存，但重要性不同。比如，在计划经济年代，中国的信贷分配完全由政府主导，但在当今的信贷分配中，市场与政府会同起作用。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优势，房价上涨时期尤其如此。所以，市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关，金融周期上半场房价与地价上升，按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则相反。在中国，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够获得市场化的信贷分配。与此同时，中国地方政府作为中央政府的分支结构，还享有中央政府的隐性担保。因而促成中国金融周期的因素中，除了有通常的市场自发信贷分配外，还有政府干预的信贷分配在发挥作用。
信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配的部门，由于工资与价格短期内不会发生变化，其实际购买力会上升，有助于其扩展业务。而后拿到信用的部门，由于工资或价格已经上涨，其实际购买力与先拿到货币的人相比上升幅度较小，甚至有可能下降，意味着其扩张业务的能力受限。容易获得信贷分配的行业/部门，在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀的人才，更快发展，而难以得到信贷的部门/行业将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配也会影响收入分配结构，对于容易获得信贷的行业而言，其员工收入增长较快，而其他部门的就业人员，其实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大收入分配差距。
当然，货币也可能通过非信贷渠道扩张，对经济依然具有结构性含义。从整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的资产负债表可以看出，与广义货币相对应的资产方主要包括外汇资产、对政府债权和对企业与个人的债权。而这三种资产又大致对应着三种主要的货币发行方式，即外汇占款、政府信用投放与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发行货币，出口商会先于其他企业拿到货币，从而可率先拓展业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，哪些企业能够拿到贷款，跟银行的偏好紧密相关，房地产因其抵押品的角色而占优势。而政府信用投放主要是针对与国计民生相关的行业，包括基建与公共服务等。
信贷过度扩张致结构恶化
在中国，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分配并存，因而信贷的结构性效应非常明显。过去十多年的信贷大幅扩张，严重恶化了经济结构。
信贷错配加剧，泡沫风险上升
我国与其他经济体一样，与地产相关的部门/行业在金融周期上半场的融资中占尽先机。我国的金融周期于2008年后加速往上，2013年底见顶。美国则刚好相反，于2008年见顶，经过5-6年的调整，已经处于新一轮周期的初始阶段。根据标准普尔评级公司的估计，中国几个大银行发放的贷款中有30%-40%用房产或土地为抵押。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关度较高的行业（比如钢铁）获得的信贷较多。比如，2015年四季度，这三个行业占上市公司总体债务的比重分别高达15%、12%和6%，而与地产关系不紧密的行业（比如纺织、造纸、塑料等）债务所占比重不到2%。
与其他经济体不同的是，政府的引导与支持，比如隐性担保，在我国信贷分配中具有重要作用，使得被当作增长引擎的地产和重工业处于优势地位。我们根据上市公司和发债公司的数据估算发现，政府对银行的隐性担保最多，[1]接近于行业净资产的30%，其次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业。此外，政府还会通过注入资本（如土地），和直接补贴的方式支持这些企业，主要是因为地产和相关重工业被当作经济增长的引擎，对就业和税收都很重要，银行因此也很乐意向这些行业提供信贷。
从所有制来看，同一个行业中的国有企业比私有企业获得更多的信贷支持，导致2009年以后国企与民企杠杆出现严重分化。2008年全球金融危机以后，民营企业的隐性担保较危机前下降，而国有企业的隐性担保却大幅上升，这就是所谓的“国进民退”。相应地，国企在2009年以后大幅加杠杆，而民企则去杠杆，至今也没有回到2007年的高点。
其他国家的经验显示，跟金融周期上半场相比，下半场中地产相关部门的信贷会下降，上半场那些受到挤压的部门会更容易获得信贷。比如，美国地产开发商的杠杆率于2008年金融周期见顶时高达67%，尔后随着金融周期下半场调整，其杠杆率大幅下滑至2014年的57%以下。同样欧洲地产商杠杆率也由2009年的60%降至当前的48%。这主要是因为进入金融周期下半场以后，地产价格下降，抵押物的价值大幅下滑，债权人向地产相关部门放贷的意愿减弱。另一方面，信贷分配格局变化也反映了政府审慎监管的影响，也就是说，上半场地产泡沫与信贷风险积累导致政府加强监管，导致下半场相关信贷减速。近期美国新的金融周期开始后，美国地产商的杠杆率也出现回升迹象。
那么，中国的信贷分配格局是否也如美欧一样变化呢？我们发现并没有。比如，地产商的杠杆率有增无减，接近78%，而产能过剩行业的杠杆率亦无下滑迹象，其他非金融行业近几年则无甚变化。从所有制来看，民企的杠杆率近几年虽有所回升，但仍然未达到2007年的高点，而国企杠杆率近期才有所企稳。
信贷分配格局依旧，是政府为稳增长而放松宏观审慎监管的结果，实质是希望短期延续房地产和信贷相互促进的顺周期性。去年6月份存贷比考核取消大幅提升了银行的信贷投放能力。更重要的是，在去库存的政策任务下，房贷首付比例下调，促进了房地产上涨和信贷扩张，导致按揭贷款迅猛增长，地产商的融资成本也大幅下降。房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具，下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松。
地方债务置换增强了政府的融资能力，而政府放松城投债融资限制也为基建投资创造了空间。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务期限平均为2.5年，举债成本在7%以上；而2015年发行的置换债券平均期限延长至6.4年，利率降低至2.4-4.3%，预计2016年将降低债务利息2000亿元以上。2014年国发43号文要求剥离融资平台的政府融资职能，导致政府为城投债担保的市场预期改变，城投债收益率大幅上行，最高达到9%以上。但在“稳增长”的压力下，去年5月国发40号文重启对融资平台在建项目的融资支持，随后发改委和交易商协会降低了融资平台发债门槛，城投债收益率下行至4%左右。城投企业从事的公益性业务仍采用政府预算采购的形式，政府隐性担保的实质没有发生改变。今年1-3月城投债发行量同比增长高达200%，为2013年以来的最高增速。
总之，一仍旧贯的信贷格局导致债务结构恶化，增加房地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。一般而言，金融周期上半场积累了较多债务问题的部门，其杠杆率在下半场中会下降，但为了对冲高杠杆部门债务调整对经济增长的压力，需要有其他部门提高杠杆率。在美国，这种调整主要体现为居民部门杠杆率下降，政府部门杠杆率上升。但是，中国自2013年进入下半场以来，并没有出现应有的债务结构调整。反而是上半场债务负担过重企业的杠杆率继续攀升，居民部门杠杆率也出现上升迹象。虽然今年1季度通过放松宏观审慎监管，成功“强行”启动了信贷与房地产螺旋上升的“顺周期”，但也导致了房地产价格的高位上行，造成了资产泡沫风险进一步加大，延缓了金融周期下半场应有的调整。因为中国的外债很低，一个部门的债务是另一个部门的资产，我们不能把各部门的债务相加，得出中国总体债务很高的结论。但是，对上半场中高负债部门的杠杆率进一步恶化的现象需要高度警惕。
民间投资不振，凸显结构恶化
民间固定资产投资与整体固定资产投资增速通常同向变化，在周期向上阶段尤其如此（如2009年复苏）。但今年的周期复苏中，二者却出现罕见背离。有观点认为责任在于“三重门”，即玻璃门、弹簧门、旋转门。但三重门的问题由来已久，而且本届政府致力于简政放权，三重门的问题在边际上并没有看到显著恶化，但民间投资却日益不振。这说明在体制因素之外，还有更深层次的经济因素在制约民间投资。
我们认为民企投资不振的根本原因是房价持续上行挤压了实体经济的发展空间（制造业中民间投资占比很高），这是经济结构恶化的表现。汇率高估、税费负担重、劳动力价格上涨、房地产使用成本上升，都在不断恶化实体经济的经营环境，这些问题都和房地产泡沫有关。房地产泡沫扩大，意味着房地产价格高位上行，而土地与房产又是实体经济的重要生产要素，因此房地产泡沫扩大就意味着实体经济的经营成本进一步上升。此外，房地产价格上涨还会吸引外资流入房地产，导致汇率升值，打击实体经济的外部需求；带动土地价格上涨，促使围绕土地使用的相关税费上升，加剧实体经济经营困难；房地产的过度膨胀，一方面形成对实体经济低端劳动力的“争夺”，一方面通过提高购房、租房成本来推升劳动力的回报要求，最终导致劳动力成本的过快上升，形成对实体经济的挤压。在这一轮的复苏中，宽信贷下的顺周期性导致房地产价格再次暴涨，原有问题进一步恶化，实体经济的经营困难加剧。
房地产泡沫扩大虽然对国企和民企造成同样的挤压，但民企作为市场化部门，受到的影响更大，最终导致自主增长动能进一步弱化。通常国企有政府保护与补贴，对成本变化不如民企敏感。民企是市场化的运营主体，如果没有产品需求的充分扩张，难以消化成本上涨的压力，投资意愿将受压。预算软约束通常是国企的特点之一，即便成本上升，国企的投资意愿也不会受到严重制约；国企的规模通常较大，在所处行业通常具有一定（甚至是较强）的垄断地位，有能力将成本上升更多地转嫁出去。更重要的是，国企通常也是重资产行业，且大多具有政府隐性担保，在融资中占尽优势。2009年之前，国企与民企70%贷款都需要抵押，但2009年之后，民企的贷款条件无甚变化，而国企贷款中只有40%需要抵押。而且，房地产价格上升还意味着地方政府的偿债能力增强，进一步强化了政府对国企的隐性担保能力，有利于国有部门加大投资。
金融、地产占比上升，是结构恶化的另一体现
金融与地产行业的扩张导致这两个行业占我国GDP的比重上升，背后反映的是这两个行业对其他行业的挤压和泡沫风险，未必是经济转型成功的体现。2005-2015年期间，地产和金融服务业占GDP的比重上升了6个百分点，而同期其他服务业的比重只上升了3个多百分点。现在市场普遍为我国服务业占GDP比重上升而欢呼，其实背后可能隐藏着泡沫风险，反映了实体经济正在受到挤压，福祸难料。
结构恶化酿总量苦果
总量与结构可能会有短暂的背离，但是长期来看一个扭曲的结构难以支撑总量的可持续健康发展。结构恶化终将从需求和供应两方面影响总量。
贫富分化扩大，居民消费承压
从需求端来看，信贷错配（房地产和相关重工业等占有过多资源，挤压其他行业的信贷资源）加剧收入分配差距，压制消费。在容易获得信贷的行业，就业人员收入增长相应较快。比如，银行和房地产员工的收入增长与货币增长有更强的相关性。银行和保险公司的实际工资对广义货币弹性为1.06，说明广义货币每增长1%，这些行业的实际工资会增长1.06%。房地产行业的实际工资对广义货币弹性为0.92，电力行业为0.77。相比之下，文化和研究行业工资对广义货币弹性则为负，说明他们不但不能从货币扩张中受益，反而可能受损。这可能是因为，他们名义收入增长跟不上信贷扩张导致的物价上涨速度，从而实际收入下降。
另外，房价上涨虽可拉动相关产业链消费，但并没有形成正面的财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房价一般通过三个渠道影响消费：财富效应（房价涨，住房拥有者的财富升值，有利消费）；收入效应（房价涨，计划购房者需要增加储蓄，不利消费）；派生消费（房价涨，装修、家电、家具的消费增多）。而派生消费是短暂的，而且如果收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效应。因为拥有两套以上房产的家庭占城镇居民的20%不到，而对仅有一套住房的城镇家庭以及占比逾半的农村家庭而言，财富效应都不明显。然而，对广大首套房和改善性住房的刚需者而言，收入效应非常显著。有关研究[2]表明，房价上涨挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。运用35个城市过去10年的面板数据研究同样显示，房价对消费的影响显著为负。[3]
扭曲资源配置，拖累潜在增长
从供应端来看，信贷错配加剧经济结构失衡，并导致总体生产效率下降，拖累潜在增长，这也是信贷扩张对GDP增长的边际效应越来越低的缘由。国际经验表明，外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备（图14）。同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成R&D密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行；此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等（图15）。[4] 基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于GDP每上升一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降0.08个百分点，其中有0.05个百分点是由劳动力向低生产率部门转移导致的。[5]
政策回归“逆周期”
自2013年以来，中国进入金融周期下半场，与其他国家一样，宏观政策的特点是“紧信用、松货币、宽财政”，但这样一种逆周期政策组合，似乎在近期发生了变化，紧信用转向宽信用，试图通过房地产加信贷的老路实现稳增长。为什么要这样做？因为房地产和信贷能够相互促进、螺旋上升，具有很强的顺周期性，1季度的数据表明这样一种组合对于迅速实现总量企稳确实有效，但是也付出了结构进一步恶化、金融风险加剧的代价。4月份的新增信贷数据远低于预期，这是否意味着对宽信贷副作用的反思？是否真的如同市场担忧的那样意味着货币政策将要收紧？未来政策又将以什么样的组合形式呈现？
放弃“松信用”，拥抱“松货币”
2013年起到2015年上半年，中国的宏观政策基本上符合我们一直讲的金融周期下半场中“紧信用、松货币、宽财政”组合，但自去年三季度以来，“紧信用” 转向“宽信用”。图16显示，自2013年初到去年上半年，银行体系对非金融部门的债权对广义货币增速的贡献一路下行，而同期对政府债权对广义货币增速的贡献由负转正。但是从去年9月份以后，除国外净资产的贡献明显下降之外（对应的主要是外汇占款下降），来自对非金融部门债权、对政府债权、和对其他金融部门债权的贡献都呈现上升态势。这个转变跟当前的信贷格局相吻合，因为对非金融私人部门和政府的债权回升主要与地产和基建相关的贷款相关。
还值得注意的是，银行对非银行金融机构的债权近几年扩张很快。由于这部分信用的监管还比较欠缺，不排除其中一部分信贷经过非银行金融机构之手最终到了与地产相关领域，以及从事大宗等投机活动。“紧信用”向“宽信用”的转变很大程度上是政府放松宏观审慎监管的结果，这虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于总量企稳，但减少了未来松货币的空间，也加剧了中期风险。
市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为四月信贷数据大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币为主的社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币政策变动所致，也可能是审慎监管变化的结果。比如，今年首季信贷大幅扩张主要是按揭贷款和与基建相关贷款扩张的结果，背后反映的是房贷首付比下调和政府债务重组的作用，而非货币政策变化所致。四月份信贷回落，背后既有结构性因素，也有周期因素的影响，并非意味着货币政策已经转向。首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，四月有所放缓，此外大规模债务置换也对四月新增信贷有负面冲击。
更重要的是，放弃顺周期性很强的“松信用”，才能为“松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际上降低了货币政策宽松空间，未来如果“松信用”回归“紧信用”，其实为货币宽松创造了条件。往前看，下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”。预计MLF、PSL等投放基础货币的操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性的基础货币波动。但如果基础货币面临持久性缺口（比如外汇占款下降的规模增加），就需要降准对冲。按照2、3月份央行外汇资产每个月大约下降2000亿人民币的规模估计，每个季度大约需要降准0.5个百分点进行对冲。当然，如果下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”。松货币不但有利于托底实体经济增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估值的抬升。
不过，在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半年降息的概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升（图17），信用债的风险加大，市场资金在经过初期的调整后，将会出现“加速逃向安全资产”的效应，反而有可能对无风险利率造成进一步向下压力，因而也会缓解降息的压力。但是，如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上升，造成整个债券市场出现整体性抛售，导致无风险利率连带持续上行，这时将对降低法定利率形成压力。但总的来看，下半年的降息概率不大。
“宽财政”继续
我们在去年底的宏观展望报告中就提出，今年货币政策将保持宽松，但“宽财政”戏份更多。从过去数月来看，财政政策确实很积极。今年首季财政盈余率与过去几年同期相比大幅下滑（图18），而且除了城投债增速大幅增长之外，国开行的政策性金融债新增量增速也创四年来新高，达到40%左右，而去年同期只有10%。财政政策下半年预计将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。
“营改增”结构性减税全面推广和房地产销售放缓或导致下半年财政“减收”更多。根据2015上市公司财务数据进行测算，今年5月1日“营改增”后，预计建筑、房地产、金融和生活性服务业增值税相对营业税收入预计下降15.6%，减税约2900亿元。一季度房地产销售回暖带动房地产税收和政府性基金增速回升，但目前部分一线、二线城市重拾限购政策后，新开工和投资未来也将受到抑制，房地产相关税收增速将放缓，政府性基金收入增速也将下滑，土地财政反弹不可持续。
另一方面，“增支”将持续。通过两年资金清理，年初预算盘活存量资金1715亿，预计今年实际财政赤字将达3.3%左右，超过年初3%的预算。此外，1-4月份地方政府新增债发行1200亿，仅完成计划量的10%，预计下半年发行将提速，以缓解财政支出缺口。另外，城投债和专项建设基金等“准财政”将继续发挥支撑基建投资“主力军”的作用，预计城投全年发债约2.3万亿，同比增长约28%，2-4季度将视经济增长需要或再下发三批专项建设基金（约1-1.4万亿），以支持民生工程、水利、交通、能源等基础设施和制造业转型升级项目建设。
人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
尽管首季信贷大幅度扩张，通胀压力上行，但人民币在年初兑美元加速贬值以后，最近数月下行压力明显缓解。累计来看，人民币兑美元在岸即期汇率自去年底以来基本持平。由于主要货币对美元最近两月走强，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数自年初以来贬值4%左右。人民币汇率贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格反弹，金融周期下半场调整延缓。
我们在《关于人民币汇率的三个误区》中指出人民币汇率跟金融周期关系密切，上半场中人民币内贬外升，而下半场则会出现逆转。[7]金融周期上半场，房地产价格上涨，人民币资产的吸引力上升，资金流入导致汇率升值，同时房价上升导致信贷扩张、物价上涨。在人民币资产配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨（图19）。金融周期下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力随之而来。地产价格下降导致国内信贷紧缩，通缩压力上升，这正是去年人民币贬值压力陡升的背景。最近数月人民币贬值压力缓解又是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
实际上，人民币贬值压力缓解并非孤立现象，年初以来，除了墨西哥货币兑美元贬值，多数新兴市场的货币均对美元升值，其中大宗出口国巴西和俄罗斯货币升值最多（图20）。信贷扩张、地产反弹带动中国经济好转，也导致投资者对主要新兴经济体（特别是大宗出口国）的担忧减弱，从而带动其货币升值。
但往前看，年内人民币贬值压力或重现。预计美国9月加息是大概率事件，将带动美元回升。虽然放松宏观审慎监管短期刺激了中国房地产市场，延缓了金融周期调整，但中国处于金融周期下半场的大环境并未改变，年内房地产市场边际上回软是大概率事件，将减弱人民币资产的吸引力。同时，中国房地产市场动能减弱将影响宏观经济复苏力度，或重新引起全球市场对中国乃至整个新兴经济的担忧。新兴货币贬值压力将间接增加人民币下行压力。
宽财政将有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，从增长差方面支持人民币汇率。财政扩张增加了对市场资金的需求，有利于提高私人部门的资本回报率，对市场利率形成支撑，进而支撑人民币汇率，缓解贬值压力。另一方面财政力度较大，可以减少货币放松的必要性，从而减少汇率下行压力。
但是，财政不可能一直扩张下去，依靠财政扩张支撑汇率毕竟不是长久之计，关键还是要尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，僵化的汇率体制限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。以往的经验表明，一次性贬值对市场影响较大，在增加汇率体制灵活性情况下，实行有序贬值更可取。预计年内人民币兑美元贬值幅度低于5%，少于我们年初预计的5-7%的贬幅。
短期增长无虞，明年压力加大
在信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行的情况下，预计下半年增长较稳，但是信贷分配下的顺周期性造成了房地产泡沫的再次大幅扩大，加大了潜在的金融风险；对民间投资和居民消费的挤压，将限制本轮复苏改善的高度和可持续性。在放弃顺周期性很强的宽信用政策后，预计明年将力推供给侧改革，如果没有逆周期的“松货币、宽财政”配合，明年经济增长压力较大。
地产、基建相对强势，但制造业投资受限
从工业[9]库存销售比数据来看，补库存周期难言开启。今年2月份的库存销售比是0.47[10]，高于去年12月份的0.42，但这主要是季节因素，因为每年年初的库存销售比均会高于上一年年底的水平。此外，当前产成品存货累计同比增速加速下滑，也表明包括制造业在内的工业年初仍处于加速去库存阶段。只有需求持续改善、主营业务收入增速不断提高，才能够激发企业补库存的积极性。过往的经验显示，库存增速通常在主营业务增速回升一段时间以后才加速，当前主营业务增速还未见持续回升，亦难言补库存开始。
固定资产投资总体上增速较高，预计全年增速为10%左右，大致与去年持平。地产市场复苏带动房地产投资二、三季度增速仍然强劲，到四季度可能回落。4月以来，房地产销售开始降温，一线城市成交同比降至零增长，二线亦增速减半。去库存依然“压力山大”，预计部分省市仍会继续出台政策刺激需求、消化库存，全国政策分化加剧。房地产销售高点或已过，5月前营改增过渡期之后新开工增速料将逐渐放缓；二季度开发投资仍会保持惯性强劲增长，或高于8%，但三季度可能开始放缓，预计全年增速在3%左右。
基建投资方面，财政支持加上城投信贷较多，预计全年增速或达18.5%，比去年高1.2个百分点。尽管我国的基建资本存量过去20年间保持了10%左右的快速增长，但与发达国家相比，在公路、铁路、机场建设、管道、水利、通信等基建方面仍存在20-30年的差距[11]。 预计今年城投债发行量比去年增长30%左右，专项建设基金规模也远大于去年，基建短期资金来源无虞。
如前所述，制造业投资将进一步受到挤压，全年增速预计略低于去年。虽然地产投资高于去年，但对制造业投资带动作用弱于以往。预计制造业FAI增速约为7%，略低于去年的8%。
高房价总体上不利消费
在地产销售带动下，相关产业链消费平稳增长。三十个大中城市房地产销售近期有所降温，但从全国来看，过半地区仍在刺激楼市，而房地产销售对家具、建材、家电等相关消费的带动有半年左右的时滞，因此预计这些消费仍将保持平稳增长。大众消费逐渐取代公务消费，餐饮和烟酒零售将继续温和回暖。经过三年调整，餐饮烟酒的消费结构调整趋稳，预计下半年涨幅仍会扩大。但收入增长放缓，加上高房价的挤压，传统消费表现欠佳。此外，乘用车销售受小排量购置税减半优惠的提振，预计三季度仍将保持6-10%的快速增长，但去年优惠政策开启后的高基数或将使得四季度销售增速放缓至4%以下。
服务消费表现相对较好。随着恩格尔系数下降，服务消费起飞，休闲旅游、娱乐教育等仍是亮点，而90后、孩童、二次元等新兴概念消费是热点领域。今年以来，电影票房收入较去年同期增长30%。90后“高消费、重休闲”的特色，将促进影视、动漫、网游为代表的文娱消费快速增长。同时，“小鬼当家”成了当今中国社会的普遍现象。中国父母对孩子投入意愿仅次于印度，远高于发达国家（图21）。同时，受益于全面二胎政策，每年或新增新生儿250-500万人。预计“小鬼当家”将对医疗健康、酒店餐饮、教育通信等开支的增长带动较大。
综合来看，社会销售总额增速预计会由去年的10.7%温和放缓至10.3%。总体消费对GDP的拉动大约为4.2个百分点。
进出口或小幅改善
外围环境不佳，汇率强劲，出口改善缓慢。全球经济仍然疲弱，人民币实际有效汇率依然较强，对出口形成抑制。大宗价格的高基数消退，预计下半年出口同比仅会小幅转正，全年出口同比由上年的-2.9%小幅转正至1.1%。内需回暖，进口短期企稳，但中期承压。本轮复苏高度有限，预计地产投资增速四季度回落，基建投资增速进一步提高的空间有限，制造业势头不甚强劲，进口总体依然承压。预计全年进口同比降幅由上年的-14%缩窄至-0.5%。
下半年增长较稳、通胀趋缓
预计GDP同比增速在三季度达高点6.8%，全年增长6.7%。二季度房地产投资将会继续上行，整体固定资产投资增速比较强劲，但是受去年同期股市牛市的高基数影响，预计二季度GDP同比增速将下行，约为6.6%。预计三季度房地产投资和基建固定资产投资增速将会回软，但是制造业投资将改善，股市高基数影响消失，有利于GDP同比增速继续攀高，约达到6.8%。四季度，房地产投资料将进一步回落至3%左右，制造业和总体固定资产投资增速也将出现小幅回落，受此影响预计四季度GDP同比增速约小幅回落至6.7%，2-4季度年化环比分别为7%、7.2% 和6%（图22）。
CPI通胀同比从去年底的1.5%升至今年四月的2.3%，加上首季信贷大幅扩张，导致市场对通胀的担心陡增。实际上，前数月通胀上升主要反映的是供应的影响，而非需求强劲。恶劣天气导致菜价首季大幅上升，同时猪肉供应紧张，是CPI通胀上升的主要原因。
下半年CPI同比通胀有望趋缓至1.9%，全年或为2%。随着天气转暖，菜价已回落，同时进口粮价大跌和收储政策调整有望带动粮价稳中有降。猪周期产能低点、环保压力支撑本轮猪价仍有上行空间。中信证券研究部农业组预计，生猪价格高点将在8-9月，但猪价的最大影响或已过，随着基数效应下降，猪价同比贡献将回落。房价上涨传导至租金的程度有限，截止4月份，一线城市租金同比涨幅超过10%，但全国租金涨幅基本稳定，较2%略高。总量企稳下的结构恶化，不支持宽信贷继续，预计信贷扩张势头将放缓。我们预测CPI同比和季调环比均呈前高后低之势，2-4季度CPI通胀同比为2.1%、1.9%、1.9%，全年2.0%，季调环比分别为0.5%、0.4% 和0。
PPI同比降幅有望继续收窄至年底的-1.3%，全年为-3.2%，GDP平减指数同比今年或为1.0%。国际大宗价格的高基数逐渐消退，且二季度内需仍将回暖，PPI同比降幅有望继续收窄。但地产投资增速四季度料将回落，基建仅会托底难有大幅刺激，制造业复苏势头难强，预计2-4季度PPI同比分别为-3.8%、-2.7%、-1.3%，全年-3.2%。伴随着CPI和PPI同比回升，GDP平减指数同比或将从去年-0.5%上升至1.0%。
来年堪忧，亟需拥抱“逆周期”
要摆脱“顺周期陷阱”，就要放弃宽信用。放松宏观审慎监管虽然刺激了信贷与房价，但信贷分配导致房地产泡沫扩大，增加了金融风险；进一步挤压实体经济发展空间，抑制了民间投资，增大了经济自主增长的下行压力，因此顺周期性很强的宽信贷政策正在将中国经济推向“顺周期陷阱”，即“房地产价格泡沫—实体经济受压、自主增长动能弱化—宽信用+信贷分配—房地产价格泡沫扩大”。要防范潜在的金融危机，就要摆脱“顺周期陷阱”，拥抱“逆周期”。拥抱逆周期，首先要放弃宽信贷政策，重新回归紧信用，“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，抑制房地产泡沫对实体经济的挤压。
紧信用与供给侧结构性改革将会加大明年经济下行压力，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。宽信用是本轮复苏的关键，放弃宽信用难免对明年的增长产生一定压力。供给侧结构性改革或是明年经济工作的主线，也将对短期增长造成冲击。例如，供给侧改革下的债务重组，有可能进一步刺激信用利差扩大，造成市场利率上行压力，从而加大经济下行压力。但是从长期来看，供给侧结构性改革，有利于淘汰过剩产能，将资源重新分配到更有效率的领域，提高潜在增长率；推动债务重组，有利于降低实体经济的过高负债，防范潜在金融风险，提高经济增长的健康度；抑制房地产泡沫，有利于缓解实体经济经营压力，增强经济增长韧性；财税等结构性改革还有助于抑制贫富分化，提高最终消费率，扩大中国经济的回旋余地。
最重要的是，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，这就需要放弃宽信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”。松货币，可以降低因信贷紧缩造成硬着陆的风险；宽财政既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
[1]政府隐性担保反映了市场认为政府对企业在违约时可能提供的支助的大小。隐性担保是用上市公司数据， 从看跌期权推导出来的预期损失，与从同样的公司的债券风险溢价算出来的预期损失之间的差。因为是同样的公司，理论上两个市场算出来的预期损失应该相等。我们的估算显示股市算出来的预期损失大于债市算出来的预期损失，这表明市场可能认为政府在债市出现问题后会入市干预，而在股市出现问题时不会干预。根据相关文献，这两个市场的预期损失之差即诠释为政府隐性担保。
[2]Marcos Chamon and Eswar Prasad, “Why are Saving Rates of Urban Households in China Rising?”, NBER, 2008
[3]参考彭文生，《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，社会科学文献出版社，2013
[4]见BIS Working Papers No 490， “Why does financial sector growth crowd out real economic growth?” by Stephen G Cecchetti and Enisse Kharroubi。根据OECD国家的经验，与没有金融繁荣情况下的外部融资依赖性不强的行业相比，金融繁荣下的外部融资依赖性较强的行业的生产率要低大约2.5个百分点。通常R&D密集型行业的TFP增速要快于非R&D密集型行业，但相比于金融慢速发展下的非R&D密集型行业而言，金融快速发展下的R&D密集型行业要低大约2-3个百分点。外部融资依赖型制造业是指外部融资占比超过50%的制造业。R&D投入密集型制造业是指R&D投入占增加值超过10%的制造业。
[5]见“Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Chriatian Upper and Fabrizio Zampolli, BIS Working Papers No. 534, 2015。该报告运用1979-2009年间23个发达经济体数据为样本。
[6]虽然存款类公司资产并不与广义货币完全对应，但两者的量级差别不大，基本上可以通过存款类公司资产来推断广义货币的增长分解。
[7]见2015年8月17日中信证券研究部宏观专题报告《关于人民币汇率的三个误区》。
[8]截至2016年5月11日。
[9]从2015年的数据来看，在工业企业的产成品存货中，制造业占95%，在工业企业的主营业务收入中，制造业占89%。因此，为了分析方便起见，并不严格区分工业和制造业。
[10]库存销售比=工业企业产成品存货累计值/工业企业主营业务收入累计月均值，含义是当前的产成品库存够销多少个月。
[11]参照中信证券研究部2月25日宏观经济专题报告《中国基建投资还有多少空间？》。
