作者：海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等 来源：姜超宏观债券研究
原标题：玉米现在过剩，但如果减产呢？——国内玉米价格下跌原因及未来走势分析
摘要：
为什么要关注玉米价格走势？
我国粮食连续12年增产，最主要的原因在于玉米的增产。从2004年起，政府连续推出多项惠农政策，粮食种植面积和产量逐年提高，其中玉米播种面积的增加最为显著。在2003-2015年间增产的1.9亿吨粮食中，有1亿吨来自玉米，占比57%。
玉米价格走势影响养猪利润，进而影响通胀。我国玉米消费的69%用于饲料，其中一半以上用于养猪，所以滞后一年的生猪存栏量和猪粮比价高度正相关，而猪肉价格又对经济整体通胀水平有非常大的影响。
玉米价格大跌影响深远。国内玉米价格从2014年9月起开始大幅下跌，从2714元/吨的高点一路下行至当前的1838元/吨，跌幅高达32%，仅年初以来就下跌了11%。玉米关系粮食安全又间接影响通胀，因而有必要研究其下跌原因及未来走势。
近两年价格为何持续下跌？
临储“保险”推升高产量。08-14年玉米种植面积增加的726万公顷中，56%来自于实行临储政策的东北三省和内蒙古地区。临储政策的“保险”和前几年玉米价格上涨，大大提高了农民种植积极性，产量提高大幅增加了玉米供给。
国内外玉米高价差推升高进口。我国对玉米实行进口关税配额的保护政策，再加上临储政策的保护，使得即使包含了高关税的进口玉米价格也比国内低，所以近几年玉米进口量迅速飙升，我国成为玉米主产国中少有的玉米净进口国。
丰收加临储推升高库存。玉米连年大丰收，再加上近几年进口增加等因素，国内玉米库存持续攀升，从2012年时的不足5千万吨一路上升至2015年底的2.42亿吨，全球一半以上的玉米库存是在中国，对价格构成打压。
玉米需求相对低迷。近几年生猪存栏量不断降低，从2013年的4.7亿头降至当前的3.7亿头，对玉米消费需求构成重要拖累；高粱、大麦等玉米替代品进口大量增加，进一步减少玉米需求；玉米淀粉需求稳定，但难以消化过剩供给。
政策改革预期打压价格。今年3月份，多部门宣布2016年将取消玉米临时收储政策，而国内玉米的相对高价格很大程度上是由政策保护造成的，所以临储取消对玉米价格构成压力。
玉米价格还会持续下跌吗？
全球市场：供需改善，气候主导行情。根据美国农业部的预测，2016/17年全球玉米期末库存/消费比将从21.5%降至20.5%，产量消费比与上年持平至100%，供需整体改善。而油价上涨有助于带动美国乙醇汽油消费，可能带动玉米需求进一步回升。此外厄尔尼诺现象可能达到近20年来最严重程度，气候因素或成为影响今年农产品市场的“黑天鹅”。
国内市场：供需也在改善，临储压价有底线。从供给端来看，玉米种植面积和产量将出现13年来的首次下降。从需求端来看，随着猪肉价格飙升，养猪利润在短期内大幅增加，猪周期的回升也将增加玉米需求。从临储改革看，考虑到进口限制政策的保护，临储取消对玉米价格的压力并不是无限度的。
抛储政策是未来价格走势的关键！
尽管高库存对玉米价格构成压力，但是当前玉米库存主要集中在临储仓库，市面上的余量并不多，所以影响未来玉米价格走势的关键在于抛储的进度和定价。如果抛储进度超预期，或定价下调，会对玉米价格构成压力；反之，玉米价格不排除反弹可能。根据以往经验，临储优先释放的是存储期限长的粮食，这也决定了未来优质玉米会成为市场上的稀缺资源，如果不能及时供给，价格上涨的概率也较大。
正文：
1. 为什么要关注玉米价格走势？
1.1 粮食丰收主因在于玉米
我国粮食连续12年增产，最主要的原因在于玉米的增产。在2003-2015年间，我国粮食年产量从4.3亿吨增至6.2亿吨，连续12年实现丰收增产。这12年间累计增产的1.9亿吨粮食中，有1亿吨来自玉米的增产，占比57%。相比较而言，稻谷和小麦虽然也在增产，但是增速明显落后于玉米，累计增产占比仅为25%和23%。从粮食品种构成上也可以看出玉米的重要性，玉米占粮食总产量的比重从2003年时的27%一路攀升至2015年的36%，超过稻谷（从37%下滑至33%）成为第一大主粮。
玉米增产主因是播种面积的扩大。在2003年之前，由于耕地面积减少、粮经比下降、生产积极性降低等因素影响，我国粮食种植面积和产量逐年下降。从2004年起，政府连续推出取消税费、直补、最低收购价等多项惠农政策，粮食种植面积和产量逐年提高，其中玉米播种面积的增加最为显著。粮食播种面积在03-15年间累计增加1393万公顷，仅玉米的播种面积就增加了1405万公顷，而稻谷和小麦的播种面积微幅上升。这一方面因为玉米深加工产业链广，工业价值高，另一方面近年东北地区玉米替代大豆推升了玉米种植面积。
1.2 玉米关系猪价和通胀
玉米价格走势影响养猪利润，进而影响通胀。在我国的玉米消费结构中，69%用于饲料，23%用于工业，7%用于种用和食用，1%为损耗。用于饲料的玉米中一半以上用于养猪，可以说玉米是最为重要的猪粮。我们发现滞后一年的生猪存栏量和猪粮比价高度正相关，这是因为玉米价格波动会直接影响养猪利润，进而影响农户养猪的积极性。而猪肉价格又对经济整体通胀水平有非常大的影响，所以玉米生产和价格走势对经济通胀也有间接影响。
1.3 玉米价格大跌影响深远
受供需关系推动，国际玉米价格从2012年起就开始下跌。在国际市场上，玉米价格从2012年就开始大跌，从接近9美元/蒲式耳的高位一路下跌至不足5美元/蒲式耳。主要原因在于美国等主产国玉米大幅增产导致供给远超需求，产量与消费比从100.5%上升至104.4%的高点，2015年这一比例回落后，玉米价格开始保持相对稳定。
受政策保护和进口限制等因素影响，国内玉米市场与国际相对独立，价格走势也不太相同。国内玉米价格从2014年9月起才开始大幅度下跌，且今年以来跌幅还在扩大。在现货市场上，玉米价格从2714元/吨的高点一路下行至当前的1838元/吨，跌幅高达32%，仅今年年初以来就下跌了11%。在期货市场上，玉米从14年9月的2740元/吨下跌至当前的1677元/吨，跌幅达39%。
玉米一方面是我国粮食连年大丰收的主要原因，为我国第一大主粮，另一方面又会影响猪价和整体通胀，因而有必要对玉米价格下跌原因以及未来走势进行研究。
2. 近两年价格为何持续下跌？
2.1 临储“保险”推升高产量
前几年价格高企、临储政策保护推升玉米高产量。在08-09年金融危机期间，主要大宗商品价格大跌，为了保护农民利益和粮食安全，国家对玉米、大豆、棉花等实行收储政策。再加上09年以来国内外玉米价格屡创新高，农民种植玉米的积极性大幅提高，玉米种植面积和产量不断增加。
其中，政府的临储保护政策对玉米增产起到了至关重要的作用。例如2011年以后国际玉米价格大跌，但国内收储价却不断提高，使得国内市场价在14年9月之前反而保持了稳定。08-14年玉米种植面积增加726万公顷，其中56%来自于实行临储政策的东北三省和内蒙古地区。产量的不断提高大幅度增加了市场上的玉米供给。
2.2 内外价差推升高进口
国内外玉米高价差推升高进口。我国对玉米实行进口关税配额的保护政策，一方面配额量非常小，又偏向于国营企业，另一方面对配额外的进口征收超高关税。例如2016年我国玉米进口关税配额仅720万吨，配额内税率1%，配额外税率高达65%。再加上临储政策对国内玉米价格的保护，国内玉米价格远远高于国外，几乎是国外价格的两倍。
从11年起，由于国际玉米价格大跌，即使包含了高关税的进口玉米价格也比国内低，所以近几年玉米进口量迅速飙升，在14年达到了552万吨的历史高位。尽管这一数量和其它进口国比还较低，但我国已经成为了玉米主产国中少有的玉米净进口国。
2.3 丰收加临储推升高库存
库存逐年飙升，国储压力“山”大。由于玉米连年大丰收，再加上近几年进口增加等因素，国内玉米库存持续攀升，从2012年时的不足5千万吨一路上升至2015年底的2.42亿吨，期末库存消费比从25%上升至15年的159%。而根据美国农业部的数据，全球玉米市场面临供给过剩问题，但其中一半以上的库存是在中国，而中国绝大部分的库存又在国家临储仓库。
由于近两年临储收购价要高于市场价，绝大部分玉米产量被国家临储收购。以2016年为例，国家临储收购玉米1.25亿吨，相比15年增加50%，而且由于收购价较高，其他地区也有玉米流入东北地区，导致今年临储收购量甚至超过了东北地区的总产量。玉米去库存压力非常大，对价格构成打压。
2.4 玉米需求相对低迷
由于我国玉米价格远高于国际价格，玉米几乎无出口，所以需求主要来源于国内市场。
国内生猪存栏量持续下降，饲料需求降低。我国玉米消费量中的69%被用作饲料，且绝大部分被用于生猪饲料。近几年生猪存栏量不断降低，从2013年的4.7亿头降至当前的3.7亿头，对玉米消费需求构成重要拖累，玉米消费也从每年1.6亿吨下降到15年的1.5亿吨，同比增速从高点时的10%左右下行至今年的-4.7%。同时玉米产量却迭创新高，所以生猪存栏量下降是玉米相对需求不足的重要原因。
国内外玉米价差大，拉升替代品进口需求。尽管国家对玉米实行进口关税配额制度，限制对玉米的进口，但是企业可以进口玉米的中间产品和替代品。尤其是近两年国际大宗商品市场面临熊市，主要农产品价格持续下跌，玉米替代品进口大量增加。例如高粱的进口量从每月不足10万吨逐渐上升至高点时的100万吨以上，大麦进口从20万吨左右上升至高点时的130万吨，替代了大量的饲料消费需求。替代品进口增加进一步降低了对玉米的需求。
玉米淀粉需求稳定，但难以消化过剩供给。玉米淀粉是玉米深加工中一个非常重要的用途，其中55%又被用于制作淀粉糖。玉米淀粉消费增长虽然稳定，但是占比较小，例如2015年玉米淀粉产量仅1860万吨。此外玉米淀粉行业还面临严重的供给过剩问题，开工率不足60%，且诸多企业处于亏损状态。玉米淀粉难以消化行业过剩的供给。
2.5 政策改革预期打压价格
国内玉米价格受到政府政策影响非常大，对临储政策的改革预期也对玉米价格构成压力。早在2014年时，国家首先取消了棉花、大豆的临储政策，改为以市场价格交易，以目标价格补贴。临储取消后，棉花和大豆的价格有向国际市场价格靠拢的趋势，不断下跌。随着玉米库存天量攀升、财政压力增大，玉米临储改革也被提上了议程。今年3月份，国家发改委、财政部、国家粮食局等部门召开媒体通气会，宣布2016年东北三省和内蒙古自治区将取消玉米临时收储政策，调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制。由于国内玉米的相对高价格很大程度上是由政策保护造成的，所以临储的取消也对玉米价格构成下行压力。
3. 玉米价格还会持续下跌吗？
3.1 全球市场：供需改善，气候主导行情
尽管国内玉米市场有一定的独立性，但国际市场的走势既会直接影响我国玉米的进口，也会影响玉米中间产品、替代品价格走势和进口，所以仍有必要研究下国际市场玉米走势。
总的来说，国际玉米市场供需形势有所好转。根据美国农业部的预测，2016/17年全球玉米期末库存/消费比将从21.5%降至20.5%，产量消费比与上年持平至100%。从供给端来看，2016/17年全球玉米产量将会突破10.1亿吨，相比前一年提高4千多万吨，美国、巴西、阿根廷等均有较大幅度提升。从需求侧来看，全球60%的玉米用于饲料消费，而这一块增长相对稳定，预计将达到6.23亿吨。
油价上涨可能带动玉米需求进一步回升。美国是全球第一大玉米生产国和消费国，消费量占全球的31.2%，而其中的30%用于生产乙醇。为了减少对原油的依赖，美国从上世纪70年代起就开始推广乙醇汽油，当前美国汽油引擎车辆所消费的燃油当中，超过95%均是添加了10%乙醇的E10汽油。随着乙醇用量的不断增大，原油和乙醇价格走势高度相关，而作为美国生产乙醇主要原料的玉米价格和原油价格走势的相关性也在不断提高。未来如果原油价格继续反弹，对乙醇和玉米价格也会产生提振作用。
气候因素或成为影响今年农产品市场的“黑天鹅”。美国和澳大利亚政府预测机构去年就已多次警告，厄尔尼诺现象可能达到近20年来最严重程度。今年以来厄尔尼诺已经对巴西、阿根廷的大豆和玉米生产构成影响。而且根据经验，超强厄尔尼诺次年二季度有可能发展为拉尼娜，对农产品市场构成进一步冲击。事实上，今年以来国际市场玉米价格已经明显上涨。由于农产品类商品的需求弹性较低，一旦面临供给侧冲击，将会对农产品价格产生非常显著的影响。在供需改善、气候冲击的背景下，国际玉米价格今年下行空间相对有限。
3.2 国内市场：供需也在改善，临储压价有底线
从供给端来看，玉米种植面积将出现13年来的首次下降。国家层面已经启动了农业供给侧改革，计划到2020年，调减玉米种植面积5000万亩，其中2016年力争调减1000万亩。而受玉米价格大跌、临储政策取消影响，农民种植玉米的意愿也有所降低，根据农业部的最新报告，预计2016年我国玉米种植面积、产量分别为3695万公顷和21517万吨，分别下降3.1%和4.2%，出现13年来的首次减产。
从需求端来看，“猪周期”或将推升玉米需求。2015年之前生猪存栏量不断下降对玉米的饲料需求构成拖累，但2015年4月起，随着猪肉价格迅速飙升，猪粮比价从5.3上升至11.5，养猪利润在短期内大幅增加。尽管从价格反映到存栏量有一定时间滞后，但生猪存栏量未来或将回升。事实上从16年3月份起，生猪存栏量环比增速已经开始由负转正。猪周期的回升也将增加对玉米的需求。
从临储政策改革经验来看，玉米价格短期难以与国际市场价接轨。尽管从棉花和大豆的经验来看，临储政策取消后，价格有向国际价格回落的趋势，但价格的下跌并不是无止境的。决定国内价格能否接轨国际价的关键因素是进出口的便利性，因为只有商品流动起来才能实现无套利的价格均衡。
当前国内对玉米的进口限制程度要远高于棉花和大豆，要想实现国内外自由流通并不容易。国家对棉花还实行关税配额保护政策，但是配额外税率远低于玉米的65%；对于大豆的进口则更加开放，不仅没有设置关税配额，还统一实行3%的低关税政策，所以2015年我国大豆进口量高达8169万吨。此外玉米关税配额40%分配给了国营贸易，在国内玉米价格远高于国外的前提下，玉米的进口量也远低于配额上限，说明从国外进口玉米并不那么容易。
当前进口玉米到岸完税价已经上升至1666元/吨，而国内玉米平均价格在1841元/吨，价差已经大幅度缩窄。一方面国内取消临储政策已经对玉米价格构成打压，短期内保留进口限制是大概率事件，另一方面国际玉米价格受天气和供需影响上升概率较大，所以临储政策取消对国内玉米价格的下行压力并不是无限度的。
4. 抛储政策是未来价格走势的关键！
尽管高库存对玉米价格构成压力，但是当前玉米库存主要集中在临储仓库，市面上的余量并不多，所以影响未来玉米价格走势的关键在于抛储的进度和定价。由于政府临储收购价高于市场价，东北的几乎全部以及华北的部分玉米均收归临储仓库，甚至造成了主产地东北的玉米价格比非主产地价格还要高，所以未来主导市场价格走势的关键是政策粮的释放。而根据以往经验，临储拍卖成交率并不高，一方面是因为临储粮定价较高，另一方面临储优先释放的是存储期限长的粮食，质量普遍不高。这也决定了未来优质玉米会成为市场上的稀缺资源，如果不能及时供给，价格上涨的概率较大。
总结下来，国内玉米市场和国际相对独立，而国内供需状况未来会有所改善，临储政策的取消对玉米价格的打压有一定限度，未来最大的变数在于抛储价格和抛储进度。如果抛储进度超预期，或价格下行，会对玉米价格构成压力；反之，玉米价格不排除反弹可能。
