来源：泽平宏观，作者：方正宏观
5月社会融资规模6599亿元，预期10000亿元，前值7510亿元。5月新增人民币贷款9855亿元，预期7500亿元，前值5556亿元。5月M2同比11.8%，预期12.5%，前值12.8%。5月M1同比23.7%，预期21.9%，前值22.9%。
点评：
①核心观点：社融大降，与一季度超增后回调、经济放缓企业融资需求趋弱、票据和企业债减少等有关。信贷增加，房贷贡献大，全社会投融资向房市倾斜，随着房地产销量见顶回落，未来居民长贷可能高位放缓。M1M2剪刀差进一步走扩，企业囤积现金，货币乘数下降，表明微观主体对经济前景日趋谨慎，经济下滑具有内生惯性。当前宏观经济最大的风险可能来自于地产，部分房企加杠杆炒地皮，类似于去年场外配资伞形信托超股票，所不同的是对经济的冲击程度，房地产是周期之母，十次危机九次地产，值得警惕。在货政回归中性背景下，稳增长越来越多地依赖财政兜底L型，改革是政治经济学。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。随着社融、M2和投资回落，维持通胀渐呈强弩之末判断，综合考虑猪价上涨、油价上涨、多雨天气、房市见顶、货政回归中性等因素，预计CPI在涨幅放缓之后可能盘整一段时间。
②社融大降，受票据和企业债拖累。1季度社融增量创下历史纪录后，连续两个月回落，5月社融增量6599亿元，较去年同期大幅减少5798亿元，源于未贴现银行承兑汇票和企业债券净融资减少。其中，受票据监管加强、银行规范票据业务影响，未贴现银行承兑汇票锐减5066亿元，同比少增6027亿元，在上月同比多减2704亿元的情况进一步大幅下降；受今年以来债券违约高发影响，大量信用债取消或推迟发行，企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元，但比上月减少4361亿元的情况有所好转。
③信贷增加，房贷贡献大。5月新增人民币贷款9855亿元，较4月增长4299亿元。其中，居民短期和中长期贷款、企业短期和中长期贷款分别比上月少减542亿元、多增1001亿元、少减804亿元、少减2255亿元，均不同程度改善。居民中长期贷款增长5281亿，为单月历史最高值，主要由于房贷滞后性发放所致，随着房地产销量见顶回调，居民长贷可能放缓。5月地方政府债券发行规模较上月大幅减少，债务置换替代信贷影响减弱，但6月以后地方债发行仍将替换偿还贷款。5月房地产投资下滑，地产、制造业和民间投资明显放缓，基建投资独木支撑，叠加房地产见顶，企业融资需求疲软。
④M1M2剪刀差进一步走扩，企业囤积现金，货币乘数下降，表明微观主体对经济前景十分谨慎。5月M2同比增长11.8%，为近一年来新低，反应了货政中性和经济放缓影响。M1同比增长23.7%，再创新高。根据测算，2015年下半年房市火爆以来，M1结构中居民储蓄存款下降，企业和政府活期存款上升，社会投融资结构进一步向房地产相关部门倾斜。近期部分房企加杠杆炒地皮，类似于去年场外配资伞形信托炒股票，所不同的是对经济的冲击程度，房地产是周期之母，十次危机九次地产，风险值得警惕。财政存款1619亿，环比少增7700亿，财政投放进度加快，5月财政支出同比大幅增长17.6%，在货政回归中性背景下，稳增长越来越多地依赖财政兜底L型。
