作者：兴业证券王德伦，韩亦佳 来源：XYSTRATEGY
原标题：西部基建调研之PPP随笔
我们此行主要目的是考察西部基建，自上而下看，基建投资仍然是最具持续性和确定性增长的领域，十三五期间基建领域的固定资产投资年均实际增速15%左右，今年上半年，四川、甘肃、青海等省份基建火力全开，西部基建的潜在需求空间更大，交通不便是此行最直观的感受，成都、西安、兰州和西宁等西部重要省会城市串联起来的便利高铁通道仍未建成，临近城市往来主要依赖飞机和公路。
在基建融资方式中，PPP模式已经成为重要改革方向。PPP全称Public-Private Partnership，狭义PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），引入社会资本，共同设计开发、共同承担风险、全过程合作，期满后再移交政府的公共服务开发运营方式。
最早的PPP范本是北京地铁4号线的PPP项目：
项目造价150亿元，票价/广告等项目效益有50亿，资金缺口达100亿。若150亿全部由政府投资，最后的结果可能是效益外溢；如果将项目割裂成A、B两部分，政府自担100亿的资金缺口为A部分，社会资本承担另外50亿的投资为B部分，这可以明显减轻政府财政资金压力。
恰巧，征地拆迁、洞体结构、轨道建设等纯粹的公共支出投资额约100亿元，这部分可以由北京市政府出资；与运营有关的车辆、信号、自动售检票系统等机电设备投资额约50亿元，通过有效运营能够获得合理且稳定的投资回报。这部分可以通过PPP模式出资，PPP项目公司的三方为港铁公司、首创集团以及京投公司，出资占比分别为49:49:2，其中港铁公司和首创集团是社会资本的代表，京投公司为政府代表。PPP项目公司再通过项目贷款放大至3倍杠杆，进一步提高股东投资回报。
在收益分配上，4号线项目验收后，特许经营期30年内，PPP项目公司租赁A部分资产使用权，并负责4号线的运营管理、地铁票款和商业经营等，租赁费用根据客流量动态调整，以避免PPP项目公司收益过高或过低。此外，若客流量持续低预期可触发提前回购机制，即政府保障了社会资本的投资安全。特许经营期结束后，PPP项目公司将B部分项目无偿移交给政府。根据测算，此PPP项目公司的全投资回报率为7%-8%，股权内部收益率10%，建设期5年，投资回收期16年。
从PPP定义和上述案例中发现，PPP具备几个明显特征：1）投资项目具备公共属性；2）社会资本和政府共同提供项目融资；3）PPP项目是长期合同关系，合作期限往往超过10年；4）PPP项目参与方具有合理的收益。
中央推行PPP的初衷是帮政府去杠杆，地方政府的债务关系会更加清晰透明。自国发【2014】43号文件明文规定政府和政府平台公司的政府融资功能被剥夺后（银监发【2015】43号文对放松了部分条件，银行可以授信转型后的地方融资平台公司），地方债和PPP项目成为地方融资平台的新出口，地方债有效解决存量债务问题，PPP引入社会资本，可以有效地化解地方政府的债务风险。PPP模式下，政府和社会资本成立SPV公司，投资5%-10%的资金，并引入优先级资金，最高实现20倍杠杆。对地方政府而言，从最初的政府直接贷款到如今的PPP模式，政府融资的杠杆比例越来越高，债务压力越来越低。
目前正在落地的PPP很多名不副实，不规范的PPP项目有可能给政府反向加杠杆。PPP模式仍处于摸着石头过河的阶段，已经落地的PPP项目多名不副实。目前各地出现了很多并不规范的PPP项目：
1）政府出于融资目的，将传统BT/BOT项目包装成PPP模式，企业只是通过施工获利，而不通过运营获利。上市公司仍做传统的施工业务，只是无需全额垫资，项目收益率也有所下降，此前BT项目可达16个点的收益，目前已经降至6-8个点的收益。重走BT老路最大的问题在于，BT模式下政、企的利益诉求和风险关注点完全不同，政府更关注建设后期的运营，企业更关心项目回款，而非共同关注项目的全生命周期管理。
2）政府用明股实债的方式变相融资，给出的投资回报率相当高，不但没有实现长期风险共担的效果，风险反倒被后移且被通过杠杆的作用被放大。我们调研了解到，某地区大型路桥企业在达州的快速通道PPP项目，政府引入了第三方资金机构首创基金，并为其提供土地信用担保，首创基金从国开行拿1%的贷款利率，政府承诺的投资收益率为8-10%之间，政府过度让利，资金方有明显的套利嫌疑。
3）PPP项目缺乏专业化运营商，只有资金方和施工方。资金方多为财务投资者，项目施工方做运营不够专业，现金流回收也太慢，政府在PPP推广中要做好“服务型”政府的定位，也就是说，现在的PPP项目中，专业的运营商是非常缺乏的。
PPP项目为什么落地这么难？而且，西部比东部更难推进。
全国正在招标的PPP项目逾8000个，总金额超9万亿，签约执行约2万亿，约20%，摊的很大，但落地很少。PPP项目落地难的原因有很多，各方的博弈力量占据核心原因。
首先，地方政府的主导权被剥离、支出反倒增加，这导致地方政府推进PPP的动力不强。PPP项目的主导者并不是地方政府，政府只是项目的“提供方”，其主导权被剥离，而且，在PPP模式下，政府拿出很少的钱，但需要干预很多，要跟很多机构进行商谈具体，这方面的成本反而相对较高。从当前来看，地方政府的积极性并不高。
其次，民企参与PPP项目动力也不足。PPP模式下项目周期长、资金体量大、风险也大，对企业资质要求更高，民企参与难度大。PPP模式之前，政府是主导者，企业更像是给政府“打工”，PPP模式下，企业要考虑资金-建设-运营-变现退出，要考虑项目全生命周期能否盈利，企业更像是做自己的老板了。PPP模式下的投资回报率对民企而言吸引力不大，中建、中铁等央企可以拿到国开行1%高一点的贷款投PPP项目，当前PPP项目的收益率一般是6%-8%，央企仍然是有利可图的，但民企融资成本比较高？，因此参与动机不强。
最后，我们对社会资本参与PPP项目的期望也不宜过高，保险等长期资金将更适合PPP项目。对社会资本而言，PPP的收益并不乐观，前期投入过高，项目周期过长，项目主导权不明确，存在政策风险，政府换届未必不影响项目；PPP项目获得银行信贷支持条件也稍显严苛，被纳入项目库才会放贷，提供信用担保的不再是政府，而是SPV本身。
综合各方动机来看，PPP项目多是中央雷声大、地方雨点小。西部基建项目实施难度更大且当地财政压力较小，因此西部比东部在引入社会资本、推进PPP方面的积极性更弱些。从下图PPP地图不难看出，东部较为发达省市PPP投资额普遍较高，西部省市PPP投资额较小。云南（政府债务占比位居全国第二）、浙江（民营资本发达）、河北(京津冀一体化、生态环境治理需求)、山东省、安徽省、江苏省和北京市等地积极推进PPP，确实有其背后逻辑。
上市公司（国企/民企）对PPP的看法。
——某地区大型路桥企业（国企）对PPP的看法：
1）PPP模式是政府新的投资办法，以前高速高速公路项目主要是BOT的形式，现在开始以PPP形式进行，从当前来看，PPP项目谈的很多，但是落地的比较少，因为地方政府和市场需要有一段时间接受和适应；今年高速公路项目除了PPP之外，BOT方式还是在用，BOT下高速公路开工推进还更快一些。
2）PPP模式下政府是买服务，风险在于政府支付能力。现在有政策出台，要纳入项目库、纳入财政预算，但是由于各地财政实力不同，支付能力不同，风险也有不同；同时中央专项引导基金落实下来还需要一定的流程，国家级的PPP项目政府投资占比很大，但地方性的PPP项目政府投资占比很少。另外还存在政府换届的风险等。
3）BOT模式下，政府拿项目出来进行社会招投标，政府不拿钱，用项目运营产生的收益进行偿付，而在PPP模式下，政府拿出很少的钱，但需要干预很多，要跟很多机构进行商谈具体，这方面的成本反而相对较高。从当前来看，地方政府的积极性不高。
4）公司也在积极适应新的变化，谈的项目也比较多，落地了一些小的单子，预计下半年可能会有大的项目落地。同时，公司也在找一些资金渠道，具体合作模式还在洽谈和尝试，公司在尽力推行，现在谈成功的不多。
——某地区中大型路桥企业（民企）对PPP的看法：
1）公司从自身角度，考虑到久期很长、政府风险等因素，对PPP模式相对谨慎的。目前很多地方政府把很多BT、传统项目打包成PPP项目，同时中央也在支持项目的推进，因此PPP项目较多，且比较容易落地，央企在PPP项目上的竞争力有明显加强，民营企业的竞争压力还是很大的，也已经有民营企业开始慢慢退出了。公司也在试验PPP项目模式，从去年下半年开始也已经中标了多个PPP项目。
2）公司采取的PPP模式一般要求是有资金方参与，公司联合资金方、运营方等三方联合体进行投标，明确各自业务，公司负责建设施工和部分投资；这种项目相对此前的项目利润率会低些，因为有其他利益方的介入。
PPP模式对上市公司带来的机遇和挑战。
PPP模式下，央企和国企的竞争力明显强于民企，未来必定是强者恒强，行业集中度不断提升的过程，设计-施工-运营一体化的企业竞争力会更强。中小型企业会不断受到挤压，不转型的话只能依靠国企做大做强后将部分资源分包出来。
SPV出表对改善龙头公司EPS有较大作用。但不要过分相信防火墙，SPV一定不是债务自担，虽然报表上不体现，但上市公司一定会承接债务。所以做PPP一定不能只考虑当期的营收或利润增长，一定要考虑全生命周期（当期的建造费、设计费都是当“打工仔”时就可以挣到的，但当“老板”后，就要考虑企业存续期的运营收益）。
