本文作者是麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊 来源：首席经济学家论坛
债务问题是目前中国经济最重要的问题之一。债务水平到底有多高，债务危机是否很快会降临，债务问题的根源是什么，最终将何去何从？本文将尝试回答这些问题。我们认为，近期爆发债务危机的可能性不大。但债务问题只是中国经济深层问题的表现，如果不能通过改革来解决这些问题，投资效率将不断下滑，中国经济有可能陷入“中等收入陷阱”。
解析中国债务负担
我们估测，中国非金融的债务在2015年达到GDP的245%，其中有五大特征值得指出。
首先，银行部门是最大债权方。中国金融体系总体来说并不复杂，占主导地位的是国有商业银行，而非投资银行。而且，债务并不是依靠波动性很大的货币市场基金来支撑，而主要来自相对稳定的银行存款。我们估计，银行贷款占到了非金融债务的58%，债券占20%，其余则主要来自影子银行借贷。
银行存款又主要来自居高不下的国内储蓄。由于银行几乎全部为国有，储户并不担心银行会破产。当然这种信心也是有道理的，毕竟央行具有无限供给货币的能力。只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。十多年前，这是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。
而债务中外债的比例也非常低。2015年底，中国的外汇储备有3.3万亿美元，而总外债只有1.4万亿美元。从国际投资头寸看，中国仍然是净债权人，也就是说，中国持有的外国资产大于欠外国的债务。而且，外债有一半都是人民币计价，现有的外币计价外债仅占到中国总体债务的不足3%。历史上比目前困难的时间有的是。1993年，中国的外债有840亿美元，外汇储备则仅有210亿美元。
二、中国的企业部门债务虽然很高，但三分之二都是国有企业债务，主要债权方为国有银行。若计入政府债务（GDP的61%），中国债务中大部分类似于在广义的政府部门（政府、国有银行、国有企业）之间左手借到右手。这对金融稳定有巨大影响。当经济下滑，企业（和家庭）的偿债能力会恶化，银行体系也会受到不良资产的冲击。但在中国的体系下，国家要应付债务问题就容易得多，因为可以在国有部门内部之间腾挪债务，如地方政府债务置换或企业债转股之类。
三、中国的政府和家庭债务都不算高。2015年底，中国政府债务（包括类似中国铁路总公司债务在内的或有债务）只占GDP的61%，远低于美国的94%和日本的211%。
至于家庭部门的债务，目前市场的估算普遍偏高，占到GDP的40%左右，这是因为人们往往使用家庭部门贷款来估算家庭部门债务。但家庭部门贷款也包含部分“经营性贷款”，而这种贷款本来应该计入企业贷款。
因此，我们在估算家庭债务的时候只计入消费性贷款，包括房贷按揭、汽车贷款、信用卡贷款等。这样算来，中国的家庭债务只占到GDP的28%，其中70%是住房按揭，远低于美国的79%和日本的66%。其实，由于中国的GDP增长比起世界大多数国家都高得多，中国家庭部门的应该更多借债，以平滑现在和未来的消费。
四、在政府债务中，约有三分之二为地方政府债务，三分之一为中央政府债务。由于中国的政治集权与经济分权，地方政府对经济发展负有主要责任，这一比例并不出人意料。地方政府债务中约有30%都是通过地方政府融资平台筹得。
地方政府融资平台引发了很多误解。常见谬误之一是重复统计。比如，许多分析都将地方政府融资平台的债务计入企业债务，因为它们出现在了企业贷款的统计项下。但同时又将融资平台债务计入地方政府债务，因为这些数字也出现在地方政府债务的统计数字中。
另一个谬误就是对融资平台债券违约的预测。因为大部分融资平台都发行债券，需要公布财务数据，所以分析员可以通过比较息税前利润（EBIT）与利息支出，来计算利息覆盖率（interest coverage ratio）。
现实中，融资平台大部分的资产负债期限都高度不匹配，也就是说，它们往往通过短期债务来为长期的基础设施项目筹款。这也就不奇怪，基于利息覆盖率的信用分析认为过半的融资平台债务都有严重的违约风险，基于此得出中国的地方政府债务危机在所难免的结论。但有趣的是，这类信用分析很多都是三年前做的，之后中国并未出现大规模的地方债务破产潮，原因何在？
这是因为，这类分析忽略了融资平台是地方政府的一部分。融资平台的偿债能力不仅在于他们自身，而在地方政府的资产负债表。甚至在中国政治体系下，很难出现如美国那种地方政府破产的情况。说到底，只有一张资产负债表有意义，那就是整个中国政府的资产负债表。我们已经见到，去年中国进行了地方政府债务置换，实际上也就是将地方政府债务转到中央政府的资产负债表上了。
需要指出的是，地方政府债务并不完全是隐性担保和软预算约束。没有中国经济的高度分权、没有地方政府的企业家精神，中国经济不可能创造过去30年的奇迹。同时，地方政府融资平台将大部分融资都投在了基础设施领域，其收益也是巨大的，但需要从更大范围内的资产负债表来衡量。比如，某地方政府融资平台可能投资到地铁线的建设，地铁公司可能不断亏损，但地铁沿线的土地价值却会上升，土地销售收入则会惠泽地方政府。
五、如果用债务-资产比来评估中国债务，问题就显得没那么严重。人们往往用债务-GDP比率来衡量债务水平，这种衡量标准有其优势，比如数据比较充分，可以进行跨国比较，但该指标绝非完美，因为债务是存量，GDP却是流量。一个更好的指标是比较债务和资产，因为这两者都是存量。
中国工业企业的债务-资产比率已经连续两年下降，并且比1990年代末期的时候低了近10个百分点。同时，政府部门的债务-资产比率近年来也持续下降，意味着权益增长的速度比债务更快。这样说来，中国的债务状况也就不那么灰暗了，因为借贷转化为了资产并且创造价值。换言之，虽然世界上很多政府是通过借债来进行收入再分配、填补养老体系亏空，或是满足政府性消费，但中国政府的借贷更多是用于资本形成，包括建造工厂、基础设施和扩大土地储备等。
最后，并不是所有的杠杆操作都有害。关键不在于降低总体杠杆率，而在于降低无效的杠杆，也就是那些无法产生足够价值以弥补融资成本的借贷。过去几年，中国国有企业在加杠杆，但私营企业一直在去杠杆，这也许是近年来中国投资效率持续恶化的原因之一。甚至在现有体制下，简单的去杠杆不能解决问题，因为在现有体系下大幅去杠杆，可能是私营部门会首先受到挤压，只会导致经济效率更多下降。
中国会发生债务危机吗？
中国债务问题何去何从，众说纷纭。有人担心会发生类似于东亚金融危机那样的国际收支危机；有人担心会出现雷曼兄弟那样的危机，揣测中国何时会出现“明斯基时刻”；还有一种相对乐观的观点认为中国可以避免危机，但将陷入类似日本1990年代那种持久的“资产负债表衰退”。
亚洲金融危机？
今年早些时候，市场担心中国将出现国际收支危机。我们认为这种可能性很低。首先，由于拥有高储蓄率，中国债务融资来源大部分是本国储蓄而非国外借贷，外币计价外债低于中国总债务的3%。
第二，外汇储备在2016年6月高达3.2万亿美元，相当于25个月的进口额、短期外债的3.5倍。衡量外汇充足率通常参照Guidotti-Greenspan规则，即认为外汇储备只需超过短期外债1倍即可。
第三，贸易盈余仍然巨大，2015年仍有6020亿美元。
第四，存在严格的资本管制，并且相当有效。
基于以上原因，中国不太可能发生经典意义上的新兴市场危机。在高度依赖外部融资的国家，如果外国投资者突然丧失信心决定撤资，资金流入戛然而止，则可能导致信贷断裂乃至金融危机。中国的情况明显不同。
并且，如果有必要，人民银行可以作为最后贷款人为系统注入流动性。中国资本账户仍未完全开放，外债水平低、外汇储备高，因此其货币政策的自由度要远高于大部分新兴市场国家。
“明斯基时刻”？
“明斯基时刻”是指投资者恐慌抛售金融资产的情况。当市场出现恐慌的时候，由于所有人都想抛售资产，一时间卖家远远超过买家，市场流动性迅速枯竭，从而引发资产价格大跌，并触发进一步的抛售，这也是2008年金融危机的起因。
中国会发生这种情况吗？许多评论家指称债务率走高、银行资产质量恶化，故这种危机迟早会发生。这种说法至少忽略了四个关键因素。
首先，“明斯基时刻”若发生，必须要有一个流动性的触发点（liquidity trigger）。比如，中国的银行体系在90年代末曾经有过高于40%的坏账率，从技术角度那时中国所有银行都应发生挤兑和破产了。但事实并非如此，因为中国的银行并没有流动性的问题。储户仍然把钱存入银行，因为他们相信银行有政府的担保。银行因此得以继续运转，即便银行的资产质量已经出了大问题。
第二，中国金融体系相对发达国家来说比较简单，大部分信贷来源都是相对稳定的银行存款，而不是起伏不定的货币市场基金。中国债务中只有14%是影子银行借贷。而且，中国的影子银行中的大部分更像是“银行的影子”，其存在的目的是为了监管套利。换句话说，中国发生影子银行的挤兑要比美国难得多，因为大部分影子银行背后还是有真正银行的支撑。此外，七成的理财产品投资于简单的债券类产品或银行存款，复杂金融产品在中国还很少。
第三，中国政府借贷主要不是用于收入再分配，而是用于投资，因此政府拥有大量高价值资产，一旦有需要，可以通过出售资产来注资银行。在这么做之前，人民银行也可以首先通过降低存款准备金率（目前为17%）向银行部门释放流动性。
第四，市场恐慌并不必然导致“明斯基时刻”，如果政府能够及时为市场注入资金并稳定市场情绪，就可以避免资产抛售和价格的螺旋形下跌。事实上，这也是海曼•明斯基本人支持大政府大银行的原因。在中国的制度环境下，政府对于金融市场的控制和干预能力，要远远超过其他国家包括美国。
当然，中国这种体系可能的”阿基里斯之踵”在于，一旦银行体系全面对外开放，某种群体恐慌可能导致储户将人民币转成外币并转移出境。这就不是对单个银行的挤兑，而是对整个银行体系的挤兑。而央行作为最后借款人的能力，也将受到人民币贬值的制约。但是，给定目前中国金融体系开放的程度，这种情况在目前并不会出现。
日本的1990年代？
日本自1990年代以来已经历两个“失去的十年”，经济学家们称之为“资产负债表衰退”（balance sheet recession）。其背后的机理在于，对于企业而言，高债务使其专注于偿还债务而缩减开支。对于银行而言，高的坏账率的提高也会抑制贷款的增长。
然而，今天的中国和90年代的日本大为不同，并不存在产生“资产负债表收缩”的微观基础。今年早些时候出现的信贷井喷说明，即便负债率已经比较高，国有企业和地方政府还会继续投资。另一方面，商业银行的坏账率上升确实影响到其放贷的积极性，但商业银行的放贷缺口，也可以利用政策性银行如国家开放银行来填补。
更重要的是，债务率掩盖了中日之间的巨大差异。90年代的日本已经相当富裕，难以找到增长点。中国现有的发展阶段更像70年代的日本。当然，不是所有的增长潜力都能成真，但下文中会提到，如果中国真的陷入所谓的“中等收入陷阱”，问题也不是债务负担，因为债务只是表象而已。接下来我们先谈中国的坏账问题，再讨论债务问题的根源。
中国的银行坏账率到底有多高？
债务水平高本身不见得是问题，问题是坏账。正因如此，每个投资者都会问同一个问题：中国的银行坏账率到底有多高？官方数字是2%，但大部分投资者都认为真实水平不止如此。唱空者认为中国银行部门的真实坏账率有15%-20%，甚至更高。果真如此吗？
国际货币基金组织（IMF）2016年4月出版的《全球金融稳定报告》调查了中国2871家公司（大部分为上市公司），得出结论是风险债务（debt-at-risk）的比例在15%左右。IMF定义的“风险债务”是指EBITDA利润（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）不足以偿付当年利息的情况。风险债务比例达到15%，就等于中国银行部门坏账率达到了15%吗？非也。
首先，即便某家企业有” 风险债务”，也不见得违约一定会发生。企业还是可以使用银行存款、出售资产，或者向他人借贷等方式来偿还利息。当然，如果“风险债务”持续多年，那可能早晚会违约。IMF上述报告也统计了连续两年的风险债务，这一比例从15%降到了9%。
第二，企业贷款只占中国未偿贷款的70%，其余贷款为消费性贷款（主要是住房按揭）和政府贷款，这些都比企业贷款要安全。我们假设消费贷款和政府贷款中风险债务的比率为3%，企业贷款中风险债务的比率为9%，那么总体的风险债务比率就是3%*30%+9%*70%=7.2%。中国未偿贷款总额大概有100万亿元，也就是说风险债务的规模在7.2万亿左右。
第三，假设所有7.2万亿的风险债务都成了不良贷款，那么不良贷款比率就会是7.2%。有人会问，这和官方公布的2%坏账率之间不就不匹配了吗？而且，在2008-2009的信贷井喷之后七年过去了，中国坏账率怎么可能持续维持在2%以下呢？问题的关键是，中国银行部门一直都在清理不良贷款。据普华永道估算，2015年底，18家上市银行的不良贷款为9480万亿元，坏账率为1.65%。同时，2015年，这18家上市银行核销及转让不良贷款3861亿元。如果没有这么积极的处置不良贷款，中国银行部门的坏账率本来应该是高于2%的。
第四，上文我们假设所有风险债务都成为不良贷款，这是一种很保守的假设。但即使如此其中也可以收回一部分的不良贷款。巴塞尔委员会使用的不良贷款损失率是45%，也就是说不良贷款中有55%是可以挽回的。因此，7.2%的不良贷款产生的实际损失就是3.2万亿元（=7.5*45%），相当于5000亿美元。假设亏损率更高一点，70%，那总损失就是7750亿美元。
第五，中国的银行部门完全可以一次性吸收上述损失，因为尚持有8000亿美元的拨备及拨备前利润。而且，中国政府现在的状况也比2000年时好得多。当时，中国有4万亿人民币的不良贷款，相当于政府年收入的2.5倍。假设现在不良贷款率上升到7.2%，这也仅占政府年收入的47%。
中国债务值不值得担心？
值得。但我们认为，当前关于债务的担忧触及问题的根本。债务只是问题的表现，而非问题本身。问题是现存的经济体系，这一体系下通过金融压抑、国企垄断和土地管制等手段，压制了消费从而被动提高了储蓄。体制性造成的高储蓄是中国债务问题的根源所在。
关于中国的债务积累和迅速上升，一种较为乐观的观点是，因为中国的储蓄率高、而且股本融资比例低，自然会导致债务不断增多。我们认为，这种看法有一定道理，但没有触及债务问题的本质。
新增债务对GDP的比率可以这样表达：
ΔD/Y = ΔD/I × I/Y
其中ΔD表示新增债务，I表示投资，Y表示GDP。可以把右边第一项，新增债务和投资的比例，ΔD/I ，看作债务融资在投资中的作用。右边第二项，由于投资大致等于储蓄，I/Y则类似中国的储蓄率。从这个角度看，中国的高债务及其增长反映的不过是对债务融资的依赖和高储蓄率的事实。
中国的储蓄率为什么高？
高储蓄率当然和文化有关，但相比日本韩国等同样浸润于东亚文化的国家，中国的储蓄率仍然更高。这恐怕和中国经济作为一部机器的工作方式有关。我们认为，这台机器通过三种方式压制了消费，从而强制提高了储蓄。
首先，中国存在着广泛的金融压抑。其中一个表现是，通过低于市场水平的存款利率，实现了财富在储户和国有金融机构之间的转移。接着又通过低于市场水平贷款利率，实现对国有企业和政府投资的补贴。目前存在的“利率双轨制”，正是官方利率低于市场水平的体现。
其次，中国的国有企业仍然拥有巨大优势。在行业准入方面，国有企业在包括能源和电信等上游行业拥有垄断地位。而在金融、教育和医疗等服务性行业，由于存在严格的准入限制，国有资本也占有主导的地位。香港科技大学的王勇等三位教授研究发现，这样的制度安排导致了财富从私人部门到国有部门的转移。同时在信贷方面，国有企业也拥有巨大优势。本文前面已经提到，中国企业债务的三分之二是国有企业债务。
第三，中国仍然存在政府对于土地供应的垄断。与此相关的后果是，一方面受限的土地供应推高了房价，为了买房普通人只有减少消费提高储蓄。另一方面由于土地无法变成资本和财富，农民的财产性收入也受到限制。而且大量农民工由于无法在城市落户，社保也很难转移，他们的消费意愿也受到了抑制。
同时，中国对债务融资的依赖，也是金融压抑的结果。毕竟，包括债券和股票在内的直接融资，要比银行贷款更加市场化，更不易受到政府控制。而即使在债券和股票市场上，也存在严格的发行限制，以利于国有企业和地方政府融资。正是由于市场化程度受压抑，导致了注册制迟迟难以落地，导致中国直接融资发展受限，从而被迫过度依赖于银行贷款。
正是由于上述原因，导致了中国的高储蓄率和对债务融资的依赖，这也是中国的高债务问题的根本原因。为什么这个问题在过去几年越来越严重？原因在于，在全球金融危机之前，中国能够通过出口来部分的化解压力。但近年来由于全球经济的疲软，外需日益下降，只有通过投资一条腿来支撑。而且经济下行使得企业自身造血能力恶化，对债务的依赖日益上升。
投资效率不断下滑
由于中国储蓄占到了GDP的近半，中国政府必须将这些储蓄配置出去，否则需求不足将导致衰退。由于储蓄是投资和净出口之和，所以一种手段是提高经常项目顺差在经济中的比重。但这种方式在当前日益恶化的外需下很难实现，因此国内投资就成了唯一选择。
全球金融危机后，中国政府通过基础设施和房地产投资来弥补需求缺口。但现有金融体系配置如此巨大资本的难度会越来越大。而随着越来越多资本投入到基建和房地产，投资效率只会不断降低。
在前面新增债务的公式中ΔD/Y = ΔD/I × I/Y，我们可以进一步将储蓄率（I/Y）写为I/ΔY × ΔY/Y。ΔY/Y相当于中国的名义GDP增长率。而I/ΔY衡量的是增量资本产出比率(Incremental Capital Output Ratio：ICOR)。
近年来，这一比率不断爬升，说明投资效率在恶化。国家统计局的数据表明，2015年中国基础设施投资已经超过10万亿人民币，增长17%。很难想象在这么大的基数和增速下，投资回报能保持稳定。事实上，中国过去几年债务的增速一直在上升，说明相同的产出需要更多的债务来支持。虽然我们不认为会出现债务危机，但这样的增长方式总有一天会难以为继。换句话说， 因为储蓄率I/Y=I/ΔY ×ΔY/Y，所以如果储蓄率维持不变，如果增量资本产出比率I/ΔY不断上升，中国的GDP增长率ΔY/Y必然不断下降。
在这种环境下，民营企业的发展也受到抑制。对于中国这样一个赶超型的发展中国家，投资本身并不是问题。但是在金融压抑的环境下，国有金融体系主导了资本的配置，这种安排很难说是最有效率的。许多研究都发现，过去几年，在中国资本回报率不断下降的同时，国企在加杠杆， 民企在去杠杠，所以最近民企投资几乎已经下滑到0增长，并不是没有原因的。
这种对于民企的挤出效应，将会影响中国长期的增长潜力。我们从来不认同将中国今天的债务问题同日本90年代简单类比，因为两者所处的发展阶段相差太远。但另一方面，也很难说中国同日本70年代相似。70年代的日本，以丰田索尼为代表，已经出现了一批在全球范围都具有高度技术竞争力和领导地位的企业。但今天在中国，这样的企业仍然很少，但大而不强的国企却很多，不能不说和民企发展受限有关。
最后，这也导致了“去杠杠”比想象中要困难。原因在于，高储蓄总是需要配置出去，否则经济将由于需求不足而出现衰退。如果一定要通过限制信贷增长来硬去杠杠，在目前的环境下，很有可能是更有活力的民企首先被挤出。另外，中国过去几年的经验也表明，如果要通过控制信贷增速来减缓债务上升的速度，富余的资金将会淤积在金融体系内部，催生一个又一个金融市场泡沫。
这就回到了我们一直以来的看法，去杠杆并非问题的本质，本质在于产生高杠杆的制度基础以及相应的资源配置失效。中国在计划经济时代，号称“既无内债，也无外债”，杠杆率为零。但资源配置严重无效，陷入了“低收入陷阱”。当然，今天的中国经济的市场化程度远比当年要高，但高杠杠背后隐藏的资源配置问题，却不可不防。
结论便是，目前高债务-GDP比率及其不断增长是高储蓄和低股本融资的结果，但更深层次而言，这是中国的经济体系，人为提高储蓄率，从而不得不将储蓄转化为投资的结果。
中国债务问题何去何从？
我们认为，中国未来的去杠杆之路有两种可能情景：
情景一：
延续现有趋势，债务-GDP比例可能在几年内突破300%。届时，政府可能需要通过债务重组来减少国企需要偿付的利息。比如，政府可能将债务转换为股本。这一过程中并不会产生债务危机。因为储户可能还是会出于认为银行有政府的担保而信任银行，资金还是会持续流入银行体系，所以银行还是可以继续运转。
但若某些银行出现流动性问题，政府可能会发行债券，甚至增发货币，来对银行注资。增发货币当然可能导致通胀率升高或是汇率贬值，若如此，政府将需要增税或出售资产。但通胀和贬值并不是必然的，比如日本央行已经货币化了价值数万亿美元的政府债务，但通胀和贬值压力至今仍不明显。
这肯定不是什么喜人的情景，但也远远不是危机。但问题在于，投资效率将更加恶化。总有一天，政府将不可能通过提高投资来刺激增长。如果是这样，中国将必须接受较低的经济增长率，也就是常说的“中等收入陷阱”。
情景二：
这是一个更加积极的前景。上一次在2000年左右，中国摆脱了债务问题，关键在于找到了新的经济增长点，特别是房地产和出口。如今，中国经济已经成长为一个10万亿美元的经济体，新增长点越来越难找。但有两个领域仍然存在巨大潜力：国企改革和城镇化。这里的用词可能有些误导。我们说的国企改革，主要并不是指国有企业自身的改革，而是降低市场准入和信贷等一系列壁垒，从而使得民营企业成长起来。这里说的城镇化，指的是通过土地，户籍，社保，财政等一系列改革，从而使人口在大城市集聚，形成城市群，从而释放出新的增长动力。
当然，这二者难度都很大，因为这涉及到改革国企和地方政府，而这些正是现有经济体系的主角。正因如此，我们在2013年十八大三中全会之后评论道：“财政和金融改革会在三中全会后取得进展，但土地和国企改革会在新一届政府第二任期后才有可能发力。”
为了平稳过渡，国企去杠杆的同时，中国经济中的消费和私营企业部门需要提高杠杆率。对于政府债务，中央政府应该相对地方政府承担起更大责任，通过将部分地方政府债务转移到中央政府资产负债表上。同时，中国需要改造金融体系，提高资产配置效率，特别是要提高股本融资的比率、降低债务融资比例。
结论就是，如果去杠杆只是简单降低债务的数量，本质只是扬汤止沸。而且由于高储蓄和高债权融资的存在，杠杆很快又会卷土重来。而从本质上去杠杠，只有通过艰难的结构改革，包括金融改革，国企改革和土地改革，从而改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。从这个意义上，中国的债务问题虽然体现了中国经济的深层问题，但也预示了解决这些问题的改革抓手。（完）
