来源：中国金融杂志，作者：中信证券全球首席经济学家彭文生
导读：目前，在实体方面，总体固定资产投资增速回升，地产、基建投资增速回升，制造业投资增速下行；在金融方面，信贷大幅扩张，信用债券违约案例大幅增加。
货币非中性：信贷有结构性效应
货币政策如何影响宏观经济？这是判断未来经济和政策走向的关键问题。传统观点认为价格短期黏性、长期自由调整，因而货币短期并非中性，而长期是中性的。
国际金融危机后，货币长期非中性是大家对危机的反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币主要来源，银行偏好在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指银行基于自身理性而形成的信贷分配。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的信贷分配。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。房产和土地是最重要的抵押物，因而市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关。金融周期上半场房价与地价上升，房地产相关部门占尽先机，下半场则相反。除了中央政府隐性担保外，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够获得市场化的信贷分配。正是市场自发因素和政府干预因素共同促成了中国的金融周期。
信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配的部门，由于价格短期内不会发生变化，实际购买力会上升，这有助于其扩展业务。后获得信贷分配的部门，由于价格已经上涨，实际购买力上升幅度较小，甚至下降，导致其扩张业务的能力受限。容易获得信贷分配的部门，在货币宽松后可以大幅扩张业务，更快发展；难以得到信贷的部门将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配也会影响收入分配结构。容易获得信贷的部门，其员工收入增长较快，其他部门的员工实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大了收入分配差距。
货币也可能通过非信贷渠道对经济产生结构性影响。从整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的资产负债表来看，广义货币对应的资产主要包括外汇资产、对政府债权以及对企业与个人债权。这三种资产又大致对应着三种主要的货币发行方式，即外汇占款、政府信用与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发行货币，出口商先于其他企业拿到货币，率先拓展业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，银行偏好决定信贷投向，地产商因房地产抵押品角色而占优势。政府信用投放主要针对与国计民生相关的部门，包括基建与公共服务等。
信贷过度扩张导致结构恶化
1、信贷错配加剧，泡沫风险上升
与其他经济体一样，我国地产相关部门在金融周期上半场融资中占尽先机。上市公司数据表明，地产、建筑和钢铁等地产相关部门信贷获得较多。在2015年第四季度，这三个行业占上市公司总债务比重分别高达15%、12%和6%，非地产相关行业（如纺织、造纸、塑料等）债务占比不到2%。
与其他经济体不同，政府隐性担保使得被当做增长引擎的地产和重工业在信贷分配中处于优势地位。根据上市公司和发债公司数据，按照所获隐性担保强度高低排序，依次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业。此外，政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴方式等支持这些企业。
从所有制看，同一行业中国有企业比民营企业所获的信贷支持更多。2008年国际金融危机后，民营企业隐性担保较危机前下降，国有企业隐性担保却大幅上升。相应地，国有企业在2009年以后大幅加杠杆，而民营企业则去杠杆，至今杠杆率也没有回到2007年的高点。其他国家经验显示，跟金融周期上半场相比，下半场地产相关部门信贷会下降。
那么，中国信贷分配格局是否也如美欧一样变化呢？并不是。目前，地产商杠杆率上行至78%，产能过剩行业杠杆率无下滑迹象，其他非金融行业也无甚变化。从所有制看，民营企业杠杆率虽未回升至2007年的高点，国有企业杠杆率上升却到近期才有放缓迹象。
这是为稳增长而放松宏观审慎监管的结果，实质是希望延续房地产和信贷相互促进的顺周期性。2015年6月，存贷比考核的取消大幅提升了银行信贷投放能力。更重要的是，为了促进房地产去库存，房贷首付比例下调。房贷首付比例调整既影响商业银行风险敞口，也影响资产价格上行的动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具。下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松，促进了房地产价格上涨和信贷大幅扩张。
宽信贷下的债务结构恶化，增加房地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。虽然2016年第一季度成功“强行”重启信贷与房地产螺旋上升的“顺周期”，但也导致房地产价格高位上行，延缓了金融周期下半场应有的调整，进一步加大了资产泡沫风险。
2、民间投资不振，凸显结构恶化
民间与整体固定资产投资增速通常同向变化，在周期向上阶段尤其如此（如2009年的经济复苏），但2016年二者却出现罕见背离。有观点将其归咎于“三重门”，即玻璃门、弹簧门、旋转门。但“三重门”问题由来已久，且本届政府致力于简政放权，“三重门”问题在边际上并没有看到显著恶化，民间投资却日益不振。这说明在体制因素之外，还有更深层次的经济因素在制约民间投资。
民企投资不振的根本原因是房价持续上行挤压了实体发展空间（制造业中民间投资占比很高），这是结构恶化的表现。土地与房产是实体经济的重要生产要素，房地产泡沫扩大就意味着实体经济经营成本上升。房地产价格上涨还会吸引外资流入房地产，导致汇率升值，打击实体经济外部需求；带动土地价格上涨，抬升土地使用相关税费，加剧实体经营困难；房地产过度膨胀，形成对实体经济低端劳动力的“争夺”，同时通过提高购房、租房成本来推升劳动力回报要求，最终导致劳动力成本过快上升，形成对实体经济的挤压。近期，宽信贷下的顺周期性导致房地产价格再次暴涨，原有问题进一步恶化，实体经济经营困难加剧。
经济结构恶化酿经济总量苦果
1、贫富分化扩大，居民消费承压
从需求端来看，信贷错配（房地产相关部门占有过多资源，对其他行业形成挤压）加剧收入分配差距，压制消费。在容易获得信贷的行业，人员收入增长较快。比如，银行和房地产员工收入增长与货币增长有更强的正相关性，而文化和研究行业工资对广义货币弹性为负（见图1），或是因为他们名义收入跟不上信贷扩张导致的物价上涨速度，从而实际收入下降。
另外，房价上涨虽可拉动派生消费，但并没有形成正财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房价一般通过三个渠道影响消费：财富效应（房价涨，住房拥有者的财富升值，有利消费）；收入效应（房价涨，计划购房者需要增加储蓄，不利消费）；派生消费（房价涨，装修、家电、家具的消费增多）。派生消费是短暂的，而且如果收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效应。因为拥有两套以上房产的家庭占城镇居民20%不到，而对仅有一套住房的城镇家庭以及占比逾半的农村家庭而言，财富效应都不明显。然而，对广大首套房和改善性住房需求者而言，收入效应非常显著。房价上涨挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一，对35个城市的研究显示，房价对消费的影响显著为负。
2、扭曲资源配置，拖累潜在增长
从供应端来看，信贷错配加剧经济结构失衡，导致总体生产效率下降，拖累潜在增长。国际经验表明，制药、计算机、航空航天、通讯设备等外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融过度扩张时期受到挤压较多；同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成计算机、医疗器械、航空航天等研发人才密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行。
政策回归“逆周期”
1、放弃“松信用”，拥抱“松货币”
2013年到2015年上半年，中国宏观政策基本上符合我们一直讲的金融周期下半场中“紧信用、松货币、宽财政”组合。但自2015年第三季度以来，宏观政策从“紧信用”转向“松信用”，虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于经济企稳，但减少了松货币空间，也加剧了中期风险。
市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为2016年4月信贷数据大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币政策变动所致，也可能是宏观审慎监管变化的结果。4月份信贷回落，首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，导致4月份信贷有所放缓，此外大规模债务置换也对4月新增信贷有负面冲击。
放弃顺周期性很强的“松信用”，才能为“松货币”逆周期调节打开空间。预计下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”，预计MLF、PSL等基础货币投放操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性货币供给波动。但如果基础货币面临持久性缺口，则需要降准对冲。因此，若下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准行为。在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，货币政策将更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”。
不过，鉴于总量已经企稳、通缩压力缓解，下半年降息概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升，市场资金在经过初期调整后，将会出现“加速逃向安全资产”效应，反而有可能造成无风险利率向下，因而也会缓解降息压力。如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上行，造成债券市场出现整体抛售，进而带动无风险利率持续上行，这将对降低法定利率形成压力。
2、“宽财政”继续
财政政策下半年将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。一方面，“营改增”结构性减税的全面推广和房地产销售的放缓或导致下半年财政“减收”更多。另一方面，“增支”将持续。预计2016年实际财政赤字达3.3%，超过年初3%的目标。下半年地方政府新增债发行将提速，以缓解财政支出缺口。
3、人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
人民币在年初贬值后，一度风平浪静。贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格再次暴涨、金融周期下半场调整延缓。
金融周期上半场，房地产价格上行带动非贸易部门价格上涨，提升人民币资产吸引力，促使人民币升值。下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力产生，这是2016年贬值压力陡升的背景。而近期人民币贬值压力缓解则是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
预计年内人民币贬值压力或重现。美国下半年加息是大概率事件，将带动美元回升。中国放松宏观审慎监管短期刺激了房地产市场，延缓了金融周期调整，但年内房地产市场边际利润降低是大概率事件，这将减弱人民币资产吸引力。
宽财政有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，支撑人民币汇率。财政扩张有利于提高私人部门资本回报率，增加资金需求、对市场利率形成支撑，缓解贬值压力。同时，财政力度较大，可以减少通过货币放松实现稳增长的必要性，减少汇率下行压力。
但财政不可能一直扩张，依靠财政扩张支撑汇率不是长久之计，应尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥汇率对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，汇率体制僵化限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。实践表明，一次性贬值对市场冲击较大，增加汇率体制灵活性，有序贬值更可取。
短期增长无虞，2017年压力加大
受益于前期信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行，预计下半年增长较稳，但也导致中国经济在“顺周期陷阱”越陷越深。所谓“顺周期陷阱”，即“房地产价格泡沫—实体经济受压、自主增长动能弱化—松信用+信贷分配—房地产价格泡沫扩大”。“顺周期陷阱”虽然短期有助于稳增长，但也加大了中长期金融风险。
要防范潜在金融危机，就要摆脱“顺周期陷阱”，拥抱“逆周期”。首先要放弃松信用，重新回归紧信用，“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，抑制房地产泡沫对实体经济的挤压。
2017年下行压力大，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。松信用是本轮复苏关键，放弃松信用难免对2017年增长产生压力。虽然供给侧结构性改革将通过淘汰落后产能、化解金融风险、抑制房地产泡沫等渠道促进长期可持续增长，但对2017年增长难免会产生不利冲击。
因此，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，就需要放弃松信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”。松货币，可以降低因信贷紧缩造成的硬着陆风险；宽财政，既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
