作者：SFI研究部 来源：新金融评论
摘要：
中国的政府债务仍可控，低于国际的警戒线水平，但中国的企业债攀升较快，值得担忧。除了依靠经济的增长来解决债务问题外，剥离当前的不良债务则是第一步。中国式的产能过剩是另一个制约经济增长的顽疾。除了这些，近两三个月来，民间投资的断崖式下滑触目惊心。
即便面临种种不利因素，中国现在的现实经济增长速度很可能低于潜在经济增长速度。中国的货币政策余地虽然还有，但不是特别大。在通货紧缩期间，货币政策不能扮演主要角色，应该由财政政策来扮演。而财政政策应该着眼于加强基础设施投资。
债务问题的最大隐忧在于杠杆率的扩张速度
根据中国社科院国家金融与发展实验室的研究，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。
在结构上，居民部门债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%，如果考虑到一些融资平台债务及或有债务，政府部门债务率会上升至57%；问题最大的是非金融企业部门债务，其债务率2015年底高达131%，如果纳入融资平台债务（部分与政府债务有所重叠），债务率高达156%。
欧盟的政府债务水平的警戒线是60%，从这一水平以及其他国家的数字来看，中国政府的债务处在可控范围内。并且，外债较少和资本账户相对管制使得中国有能力避免高负债引发的风险。
虽然政府的债务水平可控，但非金融部门的企业债问题引起了越来越多的关注。企业债不断上升，原因在于：
第一，中国资本的使用效率在急剧下降；
第二，企业的利润状况不好，2015年，中国企业利润的增长速度为负值；
第三，中国的名义利率较高。中国资本市场不够发达，所以企业筹集资金需要依赖银行，而不是通过资本市场。当然我们在这方面取得了一些进步，但是和发达国家相比，差距还是比较大的；
第四就是中国的通货收缩使得企业实际债务负担增加。
最令人担忧的则是杠杆率扩张的速度。有数据显示，全球金融危机以来，中国非金融部门债务占GDP的比重提升了近100个百分点。
国际经验表明，如果几年内杠杆率攀升三五十个百分点，一国往往会随后遇到较大的问题，例如，资产价格大幅跳水、债务违约、银行业危机，或汇率危机。而中国杠杆率攀升不仅速度惊人，而且也没有减缓的态势。
更不利的是，近年来，大规模借债的投资越来越多流向了非生产性部门。全球金融危机以来，“非生产性”的房地产和建筑业的资产的扩张速度远远快于工业部门，而支撑的是更加快速累积的负债。另外，新增债务中用于偿还旧债利息的比例不断提高。
这种局面不可能永远持续下去，20世纪90年代中国的经验证明，如果没有比较高的经济增长速度，债务问题会越来越严重。
因此，中国需要将不断攀升的杠杆率降下来，除了依靠经济的增长来解决债务问题外，剥离当前的不良债务则是第一步。上世纪90年底末和20世纪初，中国推行银行体系改革，除对银行体系注资外，还通过资产管理公司剥离了大量的银行坏账。这一次，处置银行不良资产的渠道和方式或有更多选择。
一是资产管理公司。目前中国有4家国有资产管理公司和20余家地方资产管理公司（每个省份允许设立资产管理公司）。部分资产管理公司通过IPO上市增加了融资能力，一些民间资本开始试水折价收购银行不良资产。
二是证券化。央行已开启了不良资产证券化试点。目前不允许开展多级不良资产证券化，且该证券化产品只能面向机构投资者出售。
三是交易平台。一些地方政府建立了资产交换机制用于不良资产打包出售。在低利率环境下，国内和境外投资者注重寻求收益率，一个开放而有效率的市场有利于推进潜在不良资产的价格发现。
四是债务核销。截至2016年3月，银行业拨备覆盖率达到175%（占贷款总量的3%）。商业银行可以使用贷款拨备将不可回收债务移出资产负债表。
国有资本集中加剧中国式产能过剩
中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象。但是从解释能力上来讲更加重要的一个原因是，部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象。
如果一个行业盈利下降、产能过剩，民营企业关闭，在周期的意义上来讲这个行业在进行市场自发的调整。但是国有企业的大量存在妨碍了市场的自发调整和出清过程。所以，国有企业比较集中的领域产能过剩问题会变得更加严重。
因此，中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是、甚至更加是一个结构性的现象，它突出的反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程。
在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中关停产能要困难得多，这使得产能过剩的问题变得更严重。
从就业、纳税、工业增加值等角度来看，国有企业并非更加重要。这些行业占纳税的比重、占就业、占工业增加值的比重并不显著更多。由于市场机制这时难以自发出清，就需要政府的供给侧政策来干预。
人口因素是民间投资下滑的核心原因
民间投资增速在2005年的时候，还超过80%，经历了十一年时间，降至目前接近零的水平。最新的统计局数据显示，2016上半年民间投资增速只有2.8%，其中6月份增速为负。
事实上，民间投资增速真正下台阶，是从2012年开始的，之前民间投资增速一直维持在30%以上的水平。在这个问题上，趋势的力量更重要。趋势一旦形成，具有很大的惯性，趋势背后有逻辑支持；政策不能改变趋势，它最多也就改变趋势演绎中的斜率。
2011年还有两个人口方面的拐点，即按国际标准，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，2011年开始净减少。而按我国的劳动年龄标准，15—59岁劳动年龄人口在2012年第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人。
此外，中国新增农民工的数量也在2011年出现了净减少，即从2010年新增农民工1200万，降至2011年的1000万，又降至2015年的350万，其中新增外出农民工数量降至60多万。此外，一个更惊人的数据变化是2015年流动人口首次净减少500多万，流动人口的减少也会导致劳动力成本的上升和消费需求的下降。
由于人口老龄化是不能逆的，流动人口的减少也意味着社会经济结构渐趋稳定，投资机会自然就减少了。所以，民间投资增速的下降及今后的负增长，都是非常正常的现象。需要努力的是如何提高投资效益，而不是想方设法刺激投资、拔苗助长。
在经济下行的大趋势下，民间投资增速下降具有必然性和合理性，国企和地方政府投资继续保持高增长，可能是稳增长所需，但后果是国有部门债务率的过快上升和社会资源的错配。
在国企改革、淘汰僵死企业和鼓励民间投资这三大目标要同时实现的过程中，如何协调好彼此关系，难度很大，过去也缺乏成功案例。向民企开放诸多由国企垄断的行业，尤其是很多供给短缺的服务业，当然是刺激民间投资的有效办法，但对过去提出的各种鼓励民间投资的政策进行评估，发现落实是一大长期存在的难点。
中国的经济增长或低于潜在增速
判断经济增速是否低于潜在增长速度、是否处于通缩状态，我们可以用几个不同的指标来衡量。
第一，中国的CPI现在是2%左右，在相当长的时间是1%-2%左右。中国的核心通货膨胀率实际上只有1%左右，这对于发展中国家来说是相当低的。
第二，中国的PPI已经51个月负增长。
第三，中国GDP的减缩指数，2015年是负的，2016年稍微为正。从物价指标来看，应该说中国经济确实处于通货收缩状态，中国现实的经济增长速度确实低于潜在经济增长速度。
此外，虽然中国没有可靠的失业率指标，但根据企业家调查系统来看，中国的设备利用率应该在70%以下，和正常水平相比有一定差距。
从这些指标来看，中国现在的现实经济增长速度很可能低于潜在经济增长速度。
中国现在存在着严重的通货紧缩，实际上已经出现了一个通货紧缩的恶性循环。在这种情况下，经济难以自行稳定。
具体的逻辑是：由于投资过度出现了产能过剩，产能过剩导致了PPI的下降，PPI的下降又侵蚀了企业的利润。在企业利润下降的情况下，企业就要减少借贷，同时也要压缩投资，银行也不愿意借钱给企业。这样形成了投资需求减少，投资减少进而又造成了产能过剩进一步恶化。另一个更为经典的恶性循环则是，由于投资过剩、产能过剩、PPI下降，企业实际债务上升，由于实际债务上升，企业就不得不减少借贷和投资，这又进一步加剧产能过剩。
如果这个恶性循环不加以制止，中国经济不会自然稳定在一个虽然比较低但是可以接受的水平上，它有可能继续恶化，而且会造成严重的不良债权，企业可能倒闭。搞得不好最后会导致中国经济的硬着陆。这是我们必须高度警惕的。
未来财政政策应着眼于加强基建
现在有争议的是，中国目前是否应该采取规模比较巨大的、扩张性的财政政策。有专家指出，中国的货币政策余地虽然还有，但不是特别大。在通货紧缩期间，货币政策不能扮演主要角色，应该由财政政策来扮演。而财政政策应该着眼于加强基础设施投资。中国的经济发展阶段和日本相比，大概要落后20年甚至更长的时间。当时日本采取扩张性的财政政策，比如在20世纪70年代加强基础设施建设是个成功的经验。
虽然中国的企业债问题十分严重，但中国的财政状况相当不错，中国的公共债务（加上地方债）占GDP的比例只有41%左右。在这种情况下，政府完全可以通过发行国债的方式筹集资金来支持基础设施建设。
这样的政策具有两种好处，一方面可以恢复经济增长，另一方面中国的国债市场小而浅，发展国债市场对于中国的金融改革非常有利。所以这是一石二鸟，中国政府不应该在加强基础设施投资方面有过多的犹豫。
