作者：连平（交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长）来源：首席经济学家论坛
中国人民银行的数据显示，自2015年10月开始，代表现金和企业流动性资产的狭义货币M1同比增速从14%增长至目前24.6%，且M1和M2之差已由-0.5%扩大至-12.8%。而数据统计，流通中现金并无明显上升趋势，但企业和机关团体活期存款大幅增加。这背后的原因是什么？
M1高增长原因：企业谨慎投资居民热衷购房
从货币的功能内涵来看， M1主要体现货币交易性需求和预防性需求。M1与M2的剪刀差加大，很大程度上受到企业和居民交易与预防性需求以及经济环境等因素的影响。
对企业经营现状而言，随着美国经济缓慢复苏，人民币贬值压力逐渐释放，国内外汇占款遭受较大压力。为对冲外汇占款持续萎缩以及稳定国内资本市场，加上连续的“双降”偏松措施导致国内整体利率水平持续向下，使得企业保有活期存款的机会成本较低，一定程度上构成了企业活期存款较高的环境基础。
当前企业活期存款增速较快，有其预防性和交易性的需求动机，尤其是避险性质的预防需求。通常企业保有一定活期存款，是出于经营流动性的需要，而超出该部分的流动性会用作再投资或债务偿还。然而在调结构和去产能的背景下，部分行业经营压力较大，较多企业对于未来投资前景以及市场对于政策调控的节奏变换都心存担忧，并且工业企业投资回报率持续下行，进而导致企业投资意愿整体不足。加之近来人民币贬值预期仍未消退，境外投资需求上升也在一定程度上削弱了境内投资的积极性。在当前国内外经济运行不确定性看似较大的环境下，企业在资金期限结构的偏好方面，也会更加倾向于选择灵活性更强的短期资金。
从居民部分来看，国内资本市场2015年大幅向下波动后，由于短期利率水平较低，加之国内居民可投资渠道相对不足，去库存背景下的楼市成为居民资金的重要出口。居民购房行为其实伴随着居民定期存款短期内向企业活期存款迁移，这也一定程度上推动了M1增速的高企。数据显示，2015年6月以来，居民定期存款增速已由9.75%下降至5.84%，与企业活期存款增速由2.18%快速上升至32.34%形成鲜明对比。然而M1的另一主要构成机关团体活期存款，2015年6月以来，其同比增速一直处于10.99%和14.92%的区间内，基本围绕M2的目标增速上下波动。由此可见，机关团体存款的变化并未对本轮M1的快速上涨形成明显推动。
增速背离凸显经济结构性困难,但离“陷阱”尚远
事实上，在外部经济金融环境错综复杂，国内调结构、去产能、转型升级的进程中，国内经济运行确实遇到了诸多困难。用“陷阱”一词来描述当前的中国经济应该说更多地表达了一种担忧。
从流动性的角度来看。理论上的“流动性陷阱”指的是以下的现象：当利率下降到一定水平，货币的供给效应已完全被挤出，无法刺激投资和消费的持续增长，进而难以对经济增长产生积极效果。前期稳健偏松的货币政策下，信贷保持在较高增速与投资增速缓慢下行的确存在一定程度的背离，企业活期存款以及M1快速升高也反映出企业投资意愿低迷的特征。然而，这或许是国内产业结构性调整升级必须要面临的困难阶段，投资选择相对困难、企业投资回报率持续下降也并非等价于完全的“流动性陷阱”。这在很大程度上反映的是当前货币政策的边际效应已经减弱。如果以企业净资产收益率来衡量，国内企业平均投资回报率虽然有所下滑，但仍高于当前活期存款利率，与发达国家过去或正在经历的“流动性陷阱”存在本质区别。并且当前货币政策调控空间依旧存在，M2增速相对稳定，M1与M2增速背离更多地反映当前国内经济所遭遇的结构性困难，离“流动性陷阱”应该说还存在一定距离。当然，确实不得不重视和妥善处理好当前困难，避免真正地落入“流动性陷阱”而使货币政策更加被动。
从不确定性的角度来看。当前及未来一段时间国内经济的确将面临诸如：全球市场需求疲弱、去产能可能加重经济下行压力、部分食品价格上涨、人民币汇率贬值预期等多重不确定性。而这些不确定性的存在也很大程度上会影响到企业投资的意愿，时下民间投资增速持续下降很大部分原因也是由于大量企业家对于这一系列不确定性因素的担忧所致。随着不确定性因素的增加，投资效率亦可能降低，使得其对经济增长的拉动作用减弱。在政策和经济环境缺乏稳定预期的情况下，企业投资意愿削弱会进一步增加政策选择难度。为克服不确定性的负面影响，保持稳健货币政策，采取更加积极的财政政策和更加明确的产业政策导向，加大政策实施力度，简政放权、减税降费等措施对于重振民间投资和增强市场信心、稳定市场预期都是非常必要的。
M1增长引发通货膨胀的可能性不大
按照货币数量说理论，M1与通胀应该存在比较密切的正相关关系。我国近10来年所出现的几次M1高增速，随后也不同程度的出现了CPI的快速上升。历史的经验似乎告诉我们，当前的M1高速增长可能会导致未来一段时间国内通胀的抬头。
然而从当前国内物价运行情况来看，前期相对宽松的货币流动性环境对物价的抬升作用在上半年已经显现了。蔬菜、猪肉等价格已经经历过一轮上涨，猪肉价格涨幅近期已显回落，而蔬菜等农作物的生产、运输受近期天气因素影响可能出现价格阶段性上涨，进而对CPI有一定抬升作用。总体来说，未来食品价格的上涨受货币流动性的影响可能较为有限。然而，并不能放松关注投机性流动性对于部分蔬菜价格的影响，一旦由于投机而引发供求关系大幅变化则可能导致部分蔬菜价格非理性上涨。下半年随着货币政策更加稳健，其对食品价格的抬升作用将进一步减弱。非食品价格方面未来价格涨幅也将趋于平稳，石油相关消费品受国际原油价格影响较大，目前难以大幅走高，未来温和上涨的概率较大。
由此可见，货币流动性通过交易性需求而推动物价大幅上涨的概率相对较小，引发新一轮通胀的可能性并不大。然而当前增长相对较快的货币流动性可能引发其他风险。尤其是当前结构性问题突出的时期，需要密切关注货币流动性的投机性需求更甚于投资性需求现象。这既可能导致资金进一步脱实向虚，也可能导致国内部分资产价格泡沫加大。
（连平交通银行首席经济学家中国首席经济学家论坛理事长）
