作者邓海清系九州证券全球首席经济学家;陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员
8月6日，央行发布第二季度货币政策执行报告。我们认为，应当关注三大信号：
第一，央行对经济并不悲观；
第二，“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”出现于2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，央行此次删除“区域性金融风险”、只保留“系统性金融风险”为2012年以来首次；
第三，货币政策操作上，明确了要抑制泡沫和不频繁降准，货币政策宽松或收紧的概率都很低。
对于债券市场而言，7月经济数据可能超市场预期，9月之后CPI 环比高基数效应消失、CPI 上升至2% 以上概率大，央行货币政策不存在放松的可能，长端债券收益率继续下行则将泡沫化，信用债信仰式投资存在政策风险，泡沫破裂的可能性尤其大。
“区域性金融风险”提法由何而来？
“区域性金融风险”出现在2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，此次央行货币政策执行报告删除这一提法为2012年以来首次，是否意味着中央或者央行对“区域性金融风险”态度发生变化?值得重点关注。
央行货币政策执行报告提到“区域性金融风险”主要在两个位置，一是最开始的摘要部分的最后一句，二是全文的最后一句，位于“下一阶段主要政策思路”的最后一点，关于防范风险的工作安排中。两个位置的表述基本相同，均为“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”或相似提法。
2014年一季度至2016年一季度货币政策执行报告，“区域性金融风险”提法在两个位置均出现;2011年四季度至2013年四季度，“区域性金融风险”只出现在全文最后一句，而没有出现在摘要的最后一句。
由此不难猜测，央行早在2011年或2012年就已经注意到“区域性金融风险”问题，2014年将“区域性金融风险”的重视程度提高，体现在货币政策执行报告的摘要之中。
从中央层面看，根据我们能够查到的资料，中央第一次提出“区域性金融风险”是在2012年12月的中央经济工作会议上。
我们猜测，“区域性金融风险”的提出和强调可能与两件事情有关：一是地方政府债务问题在2012年左右开始变得突出，二是温州民间融资资金链断裂问题引起中央高度关注。
“区域性金融风险”在中央层面一直十分重要，一般用语是“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，出现在2012、2013、2015年中央经济工作会议公报，2013、2014、2015、2016年政府工作报告，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，“十三五”规划建议、“十三五”规划纲要等重要文件中，国家领导人和“一行三会”领导也在不同场合反复强调类似观点。
从最近的政策动态来看，李克强总理在6月28日提过“我们要防范系统性、区域性金融风险”，央行7月发布的《2015年中国区域金融运行报告》中，仍然提及“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”的提法。
报告删除“区域性金融风险”意味着什么
此次央行在货币政策执行报告的两个位置均删除了“区域性金融风险”，但两个位置均保留了“系统性金融风险”。我们猜测，存在以下几种可能性：
第一种情况最为简单，此次的二季度货币政策执行报告不代表央行官方意图，因此没有必要进行解读，但这种情况发生的概率极低。央行货币政策执行报告是央行向市场传递观点的重要渠道，而且过去提到“区域性金融风险”在摘要的最后一句和全文的最后一句，这两处位置均极为突出，此次的二季度货币政策执行报告将这两处的表述均进行删除，只留下“系统性金融风险”，撰稿人无意为之或因个人原因删除的可能性极小。
第二种情况与第一种类似，但略有区别：央行由于某些原因暂时删除了这一表述，但并不代表中央和央行对“区域性金融风险”的态度发生了变化，在未来的央行文件和讲话中还会重新提到“区域性金融风险”。可参照的例子是2014年中央经济工作会议公报，其中提到了“防范各类风险”，但没有明确使用“区域性金融风险”，而之后的中央重要文件又重新使用了“区域性金融风险”提法。
第三种情况是，中央未来仍强调“区域性、系统性金融风险”，但央行未来只关心“系统性金融风险”，而不再重视“区域性金融风险”。这种情况有一定的合理性，从国际经验来看，央行盯住“系统性金融风险”是合理的，也是全球央行共识，而盯住“区域性金融风险”与国际经验似乎不符。不过，这种情况有一定的疑问，“区域性金融风险”在央行的文件中已经提了四五年，为何现在开始不提?况且，在中央态度不发生变化的情况下，央行态度发生变化的情况也非常罕见。
第四种情况是，中央近期对于“区域性金融风险”的态度发生重大变化，央行此次货币政策执行报告反映的是中央的态度，同时也代表了央行的态度。我们之所以会有这一猜测，来源于8月5日《人民日报》第五版的文章《国企违约，应按市场规则处理》，针对近期“东北特钢债券违约事件”，该文引用2015年5月权威人士“局部的风险该释放的也要及时释放，打破刚性兑付，反而有利于降低长期和全局风险”，该文提出“在发生兑付风险时，不少地方政府为了维持政府信用，也总是动用纳税人的钱，补市场的窟窿。”
第四种情况有一定逻辑上的合理性，在供给侧改革进入深水区之后，部分国企和地方国企破产是必然的，如果对“区域性金融风险”过于谨小慎微，会导致道德风险发生，中央层面改革意图难以在地方层面得到深入贯彻执行，特别是地方政府控制的国企改革和破产重组难以取得实质性进展。
不过，第四种情况虽看似有道理，但却仍有极大疑问。最大的疑点在于，在8月5日《人民日报》的上述文章中，仍然提到了“处理债券违约，要有底线思维，立足于防范区域性、系统性风险”，因此假设该文章代表中央态度，那么“区域性风险”的底线仍然是要守的。
那么问题就来了，假设《人民日报》文章和央行货币政策执行报告都反映了中央的态度，为何同一天完稿的两篇文章表述差异如此之大?为何央行货币政策执行报告删掉了“区域性风险”，而《人民日报》文章则“区域性、系统性风险”均保留呢?
综合前面四种情况的分析，我们发现每一种情况都有不合理之处。我们无法排除中央对于“区域性风险”态度发生变化的可能性，也无法排除央行以后只关注“系统性风险”的可能性。
未来关注两件事
想要得到准确结论，未来需要重点关注两件事一是未来国家领导人在各种讲话中是否维持“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”的提法不变;二是未来央行口径的文章或言论是否会重新加入“区域性风险”的提法。
这就有三种可能性：
(1)如果这两件事情的答案都是“是”，那么央行二季度货币政策报告删掉“区域性风险”只是一个意外，我们前面的讨论权当科普“区域性风险”的来龙去脉;
(2)如果第一个的答案是“是”，而第二个的答案是“否”，则表明中国央行正在转型，央行未来只关注“系统性风险”，而防范“区域性风险”不再是央行的职责，但仍将是中央的职责;
(3)如果两件事的答案都是“否”，则表明中央对于“区域性风险”的态度发生巨大变化，未来地方政府及相关国企债务风险适度暴露的可能性将大幅上升。
