银监会日前就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》(下称《意见》)向相关机构征求意见，并提出对骨干企业探索“债转股”方式。另外，山西银行业近日宣布将针对七大省属煤企的银行贷款全部重组为转型升级中长期专项贷款，涉及资金达4000多亿元。这表示，上半年略有迟滞的过剩产能金融债务重组正在提速。
经济增速放缓、产业结构亟待升级，产能过剩问题逐渐暴露，债务杠杆高企。在业内人士看来，从钢铁煤炭行业探索启动“债转股”，有利于深化落实供给侧改革。不过，现在的问题是，谁来主导推进“债转股”?
《第一财经日报》记者采访发现，目前市场上有三种观点。一种观点认为，混业经营是趋势，应该修订相关法规，由银行主导债权转股权;另一种观点认为，四大AMC(AssetManagementCorporation)最具有不良资产处置的经验，应该由AMC来主导;还有一种声音则认为，不良资产与正常资产并无本质区别，任何符合一定条件的市场主体都应该有资格参与，民间资产管理公司也应该有参与资格。
AMC欲抢先
不良资产管理行业具有典型的逆周期特点，经济增速放缓、银行不良上升，不良资管的经营规模反而会逆势扩张。
截至2015年底，国内商业银行不良贷款余额达1.27万亿，较上年底增加4300亿，连续16个季度反弹。不良贷款率达到1.67%，较上年上升0.4个百分点，连续10个季度上升。与此相对应的是AMC管理资产规模和营业收入的大幅上涨。
以四大AMC之一的中国华融资产管理公司为例，2015年公司根据银行业资产品质的周期性波动，集中资源发展不良资产业务，收入规模也持续增长，不良资产经营资产达到3701.3亿，较年初增长30.6%，占集团资产总额的42.7%。不良资产业务收入406.5亿，同比增长41.9%，占集团收入总额的53.9%。
2015年底，中国华融收入总额753.86亿，同比增长47.6%;归属公司股东净利润144.82亿，同比增长35.9%。报告期内总资产规模6665.5亿，同比增长44.3%。
看好不良资产处置的不只是国内机构。从去年开始，橡树资本(OaktreeCapital)、高盛、峰堡基金(Fortress)、龙星基金(LoneStarFunds)、KKR、法拉龙(Farallon)、阿波罗(Apollo)等国际投资机构都在快速抢占中国不良处置市场。
经济低速增长期中，不良资产也逆势成为机构眼中的“优质资产”。
今年3月，中国华融董事长、执行董事赖小民就曾表示，国家正在就债转股的相关政策进行研究，AMC在债转股当中将承担主要角色，中国华融将争取成为第一批实施债转股的试点单位。在他看来，新一轮债转股应该以资产管理公司为主导，因为法律赋予了资产管理公司这个职责，且资产管理公司有多年的专业经验，有人才、技术储备。
7月18日，党中央、国务院下发了《关于深化投融资体制改革的意见》，为破解投融资难题再出新政，其中明确提出“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”，这也意味着“债转股”落地的可能性进一步增加。
而银监会前述《意见》的下发，也增加了由AMC来主导本轮债转股的可能性。据财新报道，《意见》提出，支持金融资产管理公司(AMC)、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。
“由于本轮钢铁煤炭企业相对于1998年企业规模更大、债权债务关系更复杂，我们认为其债转股可能会采用分散转换和集中转换两种方式。”有机构人士分析认为，本轮债转股很可能形成以四大AMC为首、地方AMC为辅以及少数民营AMC构成的不良资产管理处置机构的格局。
银行有“不甘”
4个月之前，由银行来主导债转股还是市场的主流声音。4月初，有媒体报道国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。海通证券姜超团队当时对此评价称，本轮债转股或有所突破，“采用银行主导进行的概率较高”。
在他看来，债转股主要有两种类型，一是银行主导型债转股，即“国家允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权”;另一类是政府主导型债转股，即“集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构(如AMC)中，再由处置机构将债权转换为对企业的持股”。
他认为，政府主导型更适用于不良贷款率畸高、需快速处理的阶段，亚洲发展中国家这一指标通常超过30%，而目前我国不良贷款余额逾2万亿，不良贷款率约2%，整体可控，因此本轮债转股，银行主导进行的概率较高。
不过，随着讨论的深入，银行主导“债转股”可能出现的问题令人担忧。据中国金融四十人论坛相关研究，由银行主导债转股，首要的问题是银行资本充足率的监管底线可能会被击穿。
按照《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而正常贷款的风险权重仅为100%。这对银行的资本金要求就会大大上升，需要大量补充资本或减少分红。如果监管部门给债转股的资本占用开“天窗”，这样会违背巴塞尔协议Ⅲ，扰乱国际金融秩序。
其次是混业经营的风险。尽管债转股可能使金融机构成为问题企业的重要股东，但金融机构本身并不是“实业运营专家”，它们作为股东积极努力介入的效果可能不显著。随之而来的银行和企业的报表如何合并、银行有没有足够的管理能力、该怎样设立银企之间的风险隔离机制，都是难以回答的问题。
不过，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委对《第一财经日报》表示，由AMC主导债转股也存在问题，比如会压低银行资产价格，银行的债转股动力会大大削弱。他认为，应该放开不良资产市场，由各类市场主体参与，其中银行可以探索“债转累积优先股”模式。
他认为，与普通股相比，优先股具有固定收益、优先派息、优先清偿、权利有限等特点。债转累积优先股对企业和银行是双赢的。优先股约定有固定回报，但却无需定期支付固定利息，只有在企业有利润时才要求分红，因而，有助于帮助企业渡过暂时的难关。但是，只要有利润就必须分红的规定，又可以有效遏制企业逃废债的动机，避免了银行权益受到损害。
同时，还有助于遏制僵尸企业债转股的动力，有利于避免银行对企业正常经营的过度干预。“目前，我国商业银行维持资本充足率面临较大压力，较高的风险权重会使资本消耗过多，由此导致维持资本充足率难度进一步加大，弱化了商业银行参加债转股的激励。”鲁政委表示，而累积优先股在银行资本充足率的限制之下还有空间。
“民间AMC”跃跃欲试
90年代的“债转股”承担多种角色，与之不同，本轮“债转股”的定调就是要市场化。今年6月发改委经济研究所副所长孙学工说法一直被反复引用，也被认为是目前对“市场化债转股”的权威解释。
他在国新办吹风会上表示，债转股一定是市场化、法治化的，是整体降杠杆的综合性的措施之一。总体上降杠杆，要遵循市场化、法治化，作为降杠杆措施之一的债转股，也要遵守这个原则。
所谓市场化，一是实施债转股的对象完全由银行和企业自主选择，公平交易，而上一轮是由政府指定脱困企业;二是债权转让价格由市场主体自主定价，上一轮是由四家国有金融资产管理公司按照账面价格接受坏账，没有做损失处理和打折;三是债转股的风险自担，上一轮是损失由财政全部“兜底”。
“核心是坚持市场化、法制化原则。政府不兜底损失，就没有了‘唐僧肉’，避免大家合谋来获取‘免费午餐’。不同市场主体从自己的利益出发，相互制约，相互监督，获得利益最大化，这是避免企业逃废债、防范道德风险的根本方式。”孙学工表示，此次还会有一个负面清单，明确失信企业、僵尸企业不能进行债转股。
在鲁政委看来，当前这样的背景下，放开不良资产经营非常关键。“虽然一些省份已有自己的不良资产管理公司，但是规模尚小，整体上还是四大AMC垄断。”他分析，这就会给商业银行带来两方面问题，一是AMC对银行的收购项目压价，二是四大对规模较小的资产项目没有兴趣。
他认为，不良资产与正常的资产相比，并没有太大的特殊性。考虑折价、充分信息披露的情况，任何一个正常的主体都应该是允许参与这个市场。而且，四大AMC在不良资产经营方面，并非在每个方面都具有比较优势。
比如，有的不良资产可以通过财务重组实现管理，投行能力很强的证券机构就有优势;比如说有的企业需要破产清算，那么会计师事务所就比较有优势;再比如，不良资产经营当中最关键的“法宝”就是以时间换空间，从这个角度来看，保险机构具有不可比拟的优势。
事实上，在过去的七八年时间当中，已经有民间的资产管理公司开始布局。“我们对不良资产的定义，就是特殊资产。从原来银行的不良、到非银行金融机构、到非金机构，都是我们的目标业务。”新大唐资产管理公司(下称“新大唐”)董事长张纳新对《第一财经日报》表示，信托、PE的不良、企业有风险的应收账款，都属于特殊资产。
新大唐成立于2007年，是中国最早的一批民间不良资产管理公司之一，在全国范围内从事特殊资产并购、重组、债转股、资产打包转让等特殊资产管理业务，目前管理规模200亿，累计管理500亿。
张纳新告诉记者，2008年金融危机之后，一批海外基金进入中国不良资产市场，国内也有一批民间资管公司开始布局不良资管业务。目前对银行不良资产的处理，民间资管公司还没有办法参与，牌照受限制。一般需要与四大AMC合作，未来可能还将与地方AMC合作。与官方AMC相比，民间资管公司在处理资产包的过程中，会更加精细化。
比如对资产包中的个别企业项目实行“债转股”。首先，对资产包进行分类，挑选其中未来发展前景较好但是当下有经营困难的企业;然后，对目标企业的债务问题进行评估，只选择债务“干净”的公司。“对我们而言，不是所有企业都适合做债转股，”张纳新表示，单纯因为资金链危机而难以经营的企业，是非常好的“债转股”标的。
作为典型的逆周期行业，业内常常将以不良资产为主业的机构称之为“秃鹫”，这是其特殊经营模式给市场造成的印象偏差。如张纳新所说，经济上行期，不良资产处置快，但可以收购的不良资产少，业务规模就难以做大;经济下行期，可以收购的不良资产多，规模膨胀快，但是处置难度加大，对资产处置团队的专业化能力提出了更高的要求。
不过不可否认，这种特殊的经营模式，对平滑经济周期波动起到不可替代的作用，给面临危机的企业提供了通过市场化方式实现“以时间换空间”的机会。
