来源：CITICS债券研究
在上周五，统计局和央行公布了7月经济金融数据，其中有关房地产市场的表现引发市场一片哗然。在7月新增的4636亿人民币贷款中，代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款为4773亿，占比达102%，同时7月个人按揭贷款增幅高达54.6%。这一数据表现引发了我们对于当前经济地产化和产业空心化问题的思考，通过对比日本90年代地产泡沫期的相关表现，我们认为，地产杠杆和泡沫问题的持续将引发资产负债表收缩和货币收缩风险，而宽财政将是扩大实体经济需求，引导资金脱虚向实的唯一路径。
首先，回顾90年代的日本地产泡沫期，不难发现历史的轨迹存在相似之处。1985年，日本签订"广场协定"，日元进入升值通道。受日元升值影响，国内外投资者对日本国内资产偏好大增，房地产价格迅速上涨。但同时，日元升值导致企业生产成本不断上升，出口竞争力下降，这使得出口导向型的日本经济开始陷入疲软和通缩陷阱中。为缓解升值压力同时扩大需求，从1986起年日本开始进行大规模货币宽松政策，日央行连续降息五次，基准贴现率从1986年1月的4.5%降至1987年的2.5%，一时激增的流动性更是加速进入房地产、股票等非生产性的行业中，房产价格疯狂上扬，资产价格泡沫催生不断，然而日元升值问题却并未缓解，同时实体经济需求也没有改善，日本开始出现产业空心化和经济地产化。1986年到1991年间，日本城市住宅价格指数由83.5上升至126.1，涨幅达51%，而日本六个主要城市的住宅价格指数由91.4上涨至221.5，涨幅达144%，房产价格泡沫很高，同时在此期间，日本的全国城市住宅价格增速开始超过GDP增速，1991年底GDP当季同比为5.2%，而全国城市住宅价格增速达9.75%，核心城市的房价增速更是从9.62%升至33.09%。
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地产增长远高于经济实体增长的结果便是经济地产化，而当日本央行意识到这一问题严重性时为时已晚，日本央行货币政策在1989年开始转向，而不断调高的利率使得房价最后的狂欢终止于1991年末，1991年地产泡沫破裂，房价一落千丈并持续下跌，日本经济增速和通胀率一蹶不振，进入"失去的十年"乃至"失去的二十年"。日本陷入资产负债表的衰退中。家庭和企业的资产负债表急剧恶化，企业偿债压力猛增同时大量削减支出，而债务恶化以及泡沫破裂使得银行不良资产率攀升，银行惜贷行为明显信用收缩，加剧银行资产负债表恶化，经济陷入"债务—通缩"的恶性循环中。
而反观今日中国，地产的非理性发展同样需要警惕。然而与日本仅面临的债务危机不同，对中国而言，不仅有债务危机风险，还有货币危机风险。在最新披露的金融数据中，7月新增人民币贷款规模为4636亿，其中代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款4773亿，占比达102%。而事实上，以房地产投资在GDP中的占比为代表变量，目前我国的这一指标水平已在不断接近90年代泡沫时期的日本。1986年开始，日本私人住宅投资在国内生产总值中的占比在开始迅猛上涨并维持历史高位，由0.04升至1987年9月的0.06，并在1991年以前持续维持在0.05以上的水平，目前我国也已处于0.05以上的水平。而我国百城住宅价格指数同比增速也从今年年初4.37%一路走高至目前的12.39%，其中一线城市同比增速更是已达23.79%，地产价格上涨之快和对经济的影响程度之重使得目前产业空心化和经济地产化的趋势不断加重，若处理不好，一旦泡沫破裂风向转头，其冲击可想而知。按照日本的教训，若泡沫破裂，届时中国资产负债表或也将会面临重度恶化和大幅收缩的风险，并且与日本不同的是，我们还面临货币收缩的风险，这一差异源于两国汇率和资本流动情况的不同。
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日本90年代泡沫期间，日元基本处于升值通道，日本国内面临的是资本流入的情境，然而人民币目前却是面临着持续的贬值压力和资本流出现状。也就是说，若国内经济地产化和产业空心化持续加剧，国内实体经济需求不足，经济下行压力加大，在汇率贬值和资本流出压力下，货币政策空间本身有限，同时国内居民和企业部门也有动机将手中的人民币换成外汇，并进一步投资国外资产造成资本外流压力，从而引发货币收缩的可能。这意味着，地产经济化和产业空心化对中国而言不仅有资产负债表收缩的问题，还有货币收缩的困境。而在这种情况下，央行更难采取"放水"的方式刺激经济，上周周报我们也已指出，"放水"将推高资产价格同时加剧资本外流压力，从而带来央行资产负债表的收缩，所以目前稳健的货币政策也含有央行对这一效应的顾虑。因此，我国面临资产负债表收缩和货币收缩两个问题。
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在对目前国内房市形势的研判上，我们认为，总量上地产高点已过，进入全面降温阶段，但结构上的分化仍在继续。从7月经济数据上看，1-7月份房地产开发投资累计增速为5.3%，较1-5月下降0.8个百分点，连续四个月下滑，同时商品房销售面积、销售额以及新屋施工及新开工面积增速呈现不断放缓趋势，地产市场总体呈现降温态势，高速发展势头不再。而房地产价格和去库存效果上，区域分化明显。房地产价格环比增速上，一二线城市继续高速上涨，而三线城市增速相对平缓，同时商品房成交面积环比增速上，一线城市仍坚挺，而二三线呈现出现下滑。实际上，目前不少一线城市已出现库存不足和"地王"现象，不断高攀的房价更是迫使地方政府出台政策抑制房价过快上涨，此前苏州宣布限购、南京提高二套房首付比例等各地密集新政的出台也是对此的反映。房地产市场目前面临的一二线城市价格泡沫问题和三四线城市的库存去化问题都需要时日解决。与日本相比，中国经济整体韧性较强，财政刺激仍可期待，同时城镇化还有空间，货币政策无效下如何通过财政措施激发实体需求，引导私人部门实体投资扩大以吸收房产泡沫的结构性调控成为关键。
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总体而言，一方面，在地产杠杆高企，经济地产化和产业空心化趋势下，货币政策放水无效且会进一步加剧问题，而在汇率贬值和资本外流的压力之下，货币政策也将维持中性稳健，利率趋势性下行难以为继，汇率风险成为市场重要的制约条件。另一方面，在政策组合上，"宽财政"要接棒"宽货币"发力，积极有力的财政政策是破解实体需求不足和流动性陷阱的唯一出路。且在当前城镇化空间和基建需求仍大的情况下，财政措施具备可行性和必要性，然而如何有效拉动需求、疏通从国企到私企的投资传导机制，发挥国企对私企投资的带动作用成为关键。但可以肯定的是，在当前经济行至短期关口下，财政加码已刻不容缓。
根据上文对中国和日本的比较，对于东亚国家，由于居民储蓄率高而且消费需求不足，很容易出现地产泡沫高企的问题。特别是在叠加外需收缩的环境下，如果财政政策不及时发力支，整个经济很容易陷入债务通缩的恶性循环之中。日本政府当年紧缩货币政策刺破地产泡沫是正确的，但却没有及时扩张财政政策刺激企业需求，导致了失落的二十年出现。反观我国，在此关键时点，能否在退出货币过度宽松的同时，真正做到积极的财政政策，并配合产业结构调整和债务处置政策，成为决定未来经济走势的重要拐点。从长期来看，地产泡沫不破和结构调整不立，对股票市场和债券市场都不是利好。
