市场还未从创历史新高的6月M1、M2“剪刀差”中回过神来，7月的信贷数据又着实叫人“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元，预期增加1万亿元;M2同比增速为10.2%，预期11.0%;7月M1-M2的“剪刀差”继续扩大到15.4%，再创历史新高;7月人民币贷款增加4636亿，其中住户部分中长期贷款(按揭)增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。
究竟是什么特殊因素导致M2下降、“剪刀差”屡创新高？如何有效化解企业的“流动性陷阱”？
对此，在2016第一财经金融价值榜（CFV）启动公开课，暨上海高级金融学院(SAIF)金融市场与宏观政策研讨会期间，中国央行调统司司长盛松成接受了第一财经的独家专访。
四大原因导致“剪刀差”扩大
中国将货币供应量划分为三个层次: M0、M1、M2 。M0 = 流通中的货币，M1 = M0+单位活期存款，M2 = M1+准货币(单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款)。
历史上，M1出现较快增长时往往伴随经济上行。当经济上行，企业的支付结算和投资需求增加，从而增加了其活期资金持有。然而，眼下经济仍存在下行压力，7月M2增速又再度创下新低，M1、M2“剪刀差”的进一步扩大引发了市场担忧。
不过，盛松成认为，7月M2增速低迷主要有四大原因，其中也不乏特殊因素。
首先，去年7月股市波动剧烈，央行向证金公司提供大量贷款补充流动性，用以维稳股市，这就推高了M2 基数。“经大致测算，如果去掉这一特殊因素(相当于9000多亿元)，今年7月M2增速应该是11%，而不是10.2%。”
第二，今年7月人民币贷款确实相对较少，“一般同比增速都在13-14%，今年7月仅为12.9%。7月人民币贷款同比增加4636亿元，比去年同期少了10000多亿元，比6月少了9000多亿元。这也导致M2较低，因为贷款同时会创造存款。”盛松成指出。
第三，金融机构表外融资大幅下降，尤其是未贴现银行承兑汇票下降了5000多亿元，表外业务也会通过各种渠道影响广义货币供应量的创造，“比如未贴现银行承兑汇票，如果增速加快，商业银行会要求企业提供保证金存款，这也计入M2。现在未贴现银行承兑汇票下降，这也会导致保证金存款下降。”盛松成认为，这一变化主要因为表外融资监管力度加强，以及企业投资意愿下降。
第四，近期财政存款变动较大。6月财政存款减少了3000多亿元，但是7月增加了4000多亿元。由于财政存款流动性不是很强，因此统计上不将其纳入M2。那么当财政存款增加后，企业存款必定会减少，这也导致了M2下降。
盛松成预计，8月以后，M2同比增速会逐渐上升至11%甚至12%的水平，不能单从M2的变化来判断整个社会的流动性情况。
关注社会融资总量指标
比起M2，盛松成强调，当前要关注另一个更为重要的宏观调控指标——社会融资规模。
“不能单从M2来理解经济体系的流动性，因为M2短期波动较大，而且和实体经济的关系不是非常密切了。相反，社会融资规模变化则比较平稳。”盛松成表示，7月社会融资规模同比增速只比6月低了0.2个百分点，而M2则低了1个百分点。
2016年《政府工作报告》也中指出，“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。” 这是首次在国家层面提出社会融资规模余额的增长目标。由此，历时五年多时间的发展，社会融资规模正式作为货币政策的调控指标。
（来源：央行调统司）
中国央行从1996年开始将M2作为货币政策中介目标，由于当时中国的金融体系以银行系统为主，银行信贷在社会融资中占据绝对地位，因此央行通过调控M2能够较好地实现货币政策的最终目标。
但是，随着金融市场的发展和金融创新的推进，直接融资(股票和债券等)占比不断升高、非银行金融机构(证券和保险等)作用不断加强、银行表外业务(承兑汇票、委托和信托贷款等)持续增加，M2的有效性下降，其中较为突出的表现是M2与最终目标的相关性明显减弱。例如，金融危机之后尤其是新常态以来中国经济增速持续放缓，但是M2/GDP却从2008年的150%持续升高到2015年的206%。
盛松成表示，社会融资规模不仅是一个总量指标，且能反应出很多结构性的问题。
社会融资规模反映了供给侧结构性改革的新进展。以去产能为例，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况。截至2016年6月末，产能过剩行业的中长期贷款余额同比下降0.5%，自今年3月以来连续4个月负增长，这也表明信贷供给领域资源配置得到了进一步优化，顺应并推动了实体经济去产能的进程。钢铁业中长期贷款余额同比下降6.7%，建材业中长期贷款余额同比下降8.6%。
以去库存为例，房地产贷款的结构变化反映了房地产去库存趋势。截至2016年6月末，房地产开发贷款余额同比增长10.1%，增速比上月末低2.3个百分点;自去年6月份以来总体趋于回落，反映房地产潜在供给下降;购房贷款余额同比增长30.6%，增速比上月末高1.4个百分点，比各项贷款增速高16.3个百分点，反映购房需求正在回升。房地产开发贷款和按揭贷款一升一降，表明房地产去库存化进一步加速。
减税更有助化解企业“流动性陷阱”
尽管有诸多特殊因素导致“剪刀差”扩大，但企业投资意愿低迷是不争的事实。
盛松成指出，比起降息，当前减税更有助于刺激中小企业和高新技术企业的投资意愿。“眼下全球‘降息潮’盛行，但当利率低到一定程度，对于企业生产率的刺激效果并不一定很好，实行负利率的日本便是一个实例。对中国而言，以营改增等模式来降低企业税负刻不容缓。”
不过盛松成也强调，他近期所提出的某种意义上的企业“流动性陷阱”并不等同于凯恩斯的传统定义。传统的“流动性陷阱”是指，当利率水平极低时，人们对货币需求趋于无限大，即使货币当局增加货币供给，也不能降低利率、刺激投资需求，就像跌入了巨大的陷阱。然而，中国当前利率仍较欧美国家高出不少，且存款准备金率也处于全球最高水平，货币政策空间较大。
但即便如此，盛松成仍指出，“中国货币政策有效而有限，这时就需要配合积极的财政政策，除了降税，还包括扩大财政赤字率。”
就中国的财政空间而言，经盛松成的测算，“即使中国财政赤字率提高到4-5%的水平(2015年是3.5%)，也不会存在很大问题。”
其中有三大原因。首先，中国2015年末国债余额限额11.19万亿元，而2015年全年GDP为67.67万亿；第二，中国的债务大多数是内债，而不是外债(不到1%)，这是防风险的关键。相比之下，美国40%的国债都是国外持有；第三，中国短期国债较少，因此短期还债压力较小。可见，述原因都决定了，中国在相当长的时间内，财政赤字可以有所突破。
