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上半年金融运行特点：社会流动性闸门先松后收、社会资金成本总体下行、人民币汇率小幅贬值、人民币贬值预期和跨境资金流出压力有所减轻。
下半年货币政策需在多目标间平衡：经济增长保持“稳中略缓”的态势、通货膨胀压力依旧温和、跨境资金流出可能反复、金融领域风险暴露增多。
下半年金融调控政策走向：货币政策凸显“稳健”基调，保持“中性适度”、加强跨境资金流动的监测监管、加强人民币汇率预期管理。
上半年金融运行形势与特点
1.社会流动性闸门先松后紧
一季度货币信贷和社会融资规模增猛，二季度增势明显放缓，前期社会流动性投放猛增势头有所收敛。一季度社会融资增加6.65万亿元，同比多增2.01万亿元；二季度增加规模降至3.08万亿元，比去年同期少1.05万亿元。1月份新增人民币贷款高达2.54万亿元，创出单月信贷投放历史新高，同比多增1.07万亿元。
在年初信贷高投放带动下，一季度人民币贷款增加4.60万亿元，同比多增9250亿元。二季度人民币贷款高增长势头明显收敛，当季仅增加2.92万亿元，同比多增353亿元。广义货币供应量M2增速一季度一直在13%的全年预期增长目标之上运行，二季度则持续低于13%的预期增长目标。6月末，M2余额同比增长11.8%，比去年末低1.5个百分点，与去年同期持平。
2.社会资金成本总体下行
央行利率间接调控已基本建立起短期“利率走廊”模式。超额准备金存款利率为下限，SLF利率为上限，构成利率走廊，央行通过公开市场操作、SLO、SLF等流动性调节手段，引导短期拆借和回购利率稳定在利率走廊内。上半年隔夜SHIBOR一直稳定在2%左右，银行间7天回购加权利率波动性也明显减弱，多数时间稳定在2.3%-2.5%的区间。
上半年，全社会利率水平总体保持下行态势。正规银行方面，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.26%，与上年12 月基本持平，结束了连续一年多的持续下降。影子银行方面，6月份温州民间借贷综合利率为17.29%，非证券投资类信托产品一年期预期收益率为6.8%，P2P网贷行业综合利率为10.38%，分别比去年12月份回落1.36个、1.06和2.07个百分点；6月底一年期人民币银行理财产品预期收益率为3.99%，比去年末下降0.56个百分点。企业发债方面：6月份公司债发行利率为4.07%，企业债发行利率为5.06%，中期票据发行利率为3.90%，短期融资券发行利率为3.37%,分别比去年12月份下降0.50个、0.10个、0.60个和0.02个百分点。
3.人民币汇率小幅贬值
2015年12 月11 日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。基于这一原则，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制初步形成。上半年人民币汇率波动幅度加大、弹性增强，总体小幅贬值。前4个月人民币汇率走势表现为“对美元汇率保持稳定、人民币汇率指数贬值”，5月份以来则走出两者全面贬值的行情。从具体数据看，前4个月，人民币对美元即期汇价累计升值0.12%，CFETS人民币汇率指数累计贬值3.75%。5-6月份人民币对美元即期汇价贬值2.38%，CFETS人民币汇率指数贬值2.16%。
4．人民币贬值预期和跨境资金流出压力有所减轻
国际上测度跨境资金流动状况，一般用国际收支平衡表中的资本和金融项目，主要包括直接投资、证券投资和其他投资，不含储备资产变动。我国宽口径的跨境资金流动监测，除国际收支平衡表数据外，还包括跨境收付和结售汇数据。今年上半年我国跨境资金流出压力阶段性减轻。
就国际收支状况看，上半年我国资本和金融账户逆差595亿美元。其中，资本账户逆差1亿美元，非储备性质的金融账户逆差2172亿美元，储备资产减少1578亿美元。分季度看， 一季度非储备性质的金融账户逆差1712亿美元，二季度收缩至逆差939亿美元。就银行结售汇和涉外外汇收付款状况看，一季度银行结售汇逆差1248亿美元，二季度大幅收缩至490亿美元。银行代客涉外收付款一季度逆差1123亿美元，二季度逆差收窄至565亿美元。
人民币贬值预期下国内企业与居民资产负债币种结构的调整是导致跨境资金流出的直接原因。今年二季度人民币贬值预期略有缓解，表现在以下几点。
一是国内企业和居民更少购买外汇、更多售出外汇。售汇率由一季度的80%下降至二季度的74%；结汇率由一季度的59%上升至二季度的63%。
二是国内企业和居民持有外汇存款下降。一季度各项外汇存款增加386亿美元，二季度减少98亿美元。
三是远期结售汇逆差大幅收窄。在我国，远期合约很大程度上充当着投机工具的角色，这使得远期结售汇的签约数据可以比较准确地反映市场预期。上半年银行对客户远期结售汇签约逆差370亿美元，同比下降46%。其中，一季度逆差363亿美元，二季度逆差收窄至8亿美元。
四是离岸与在岸人民币对美元汇率价差明显收窄。今年1至4月份，境内外人民币对美元汇率的价差分别为419个、111个、94个和80个基点；5月份虽然扩大至162个基点，但6月份又回落到97个基点。
下半年货币政策仍需在多目标间平衡
我国货币政策的最终目标是多元化的。货币政策年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，货币政策还要实现动态的金融稳定和推动经济转轨。下半年，我国经济和金融运行面临诸多挑战，货币政策仍需在多个目标之间寻求平衡。
1.经济增长保持“稳中略缓”的态势
一季度、二季度和上半年GDP增长率都是6.7%，呈现出阶段性企稳的态势，但上半年GDP同比增速比去年同期低0.3个百分点，仍处于“稳中略缓”趋势中。预计下半年经济增长将保持这一态势。
一是社会流动性和房地产市场对经济增长的拉动作用将减弱。一季度经济回暖主要得益于社会流动性显著增长和政府政策刺激下的房地产市场反弹。但二季度社会流动性增长明显减速。在房价上涨过快的城市，地方政府也出台了一系列调控房价政策。
受资金面和政策面调整影响，加之前期需求过快释放对后期需求形成透支，6月份商品房价格同比涨幅与销售量同比增速均出现回落，显示资金推动的房屋销售回暖已告一段落。5、6月份商品房新开工面积和房地产开发投资增速也在回落，与商品房销售面积回落相伴随，建筑及装潢材料类和家具类消费增速也在5、6月份连续放缓。预计下半年房地产市场销售和投资对经济增长的拉动作用将弱于上半年。
二是投资内生增长动力不足问题仍较为突出。作为固定资产投资的主力构成，由市场自主决定的民间投资上半年仅同比增长2.8%个百分点，比去年同期低8.6个百分点，占全部投资的61.5%，所占比重比去年同期下降3.6个百分点。由于制造业总量中超过八成由民间主体完成，制造业投资与民间投资增速近年走势高度一致，2005年2月至2016年6月两者相关系数高达0.97。伴随民间投资持续减速，制造业投资也不断放缓。上半年制造业投资累计同比增长3.3%，比去年同期低6.4个百分点。
三是服务业和居民消费保持平稳增长，继续发挥“稳定器”作用。我国经济增长已逐步转型至服务业主导和消费主导。上半年第三产业对GDP同比增长的贡献率达59.3%，最终消费支出对GDP同比增长的贡献率达73.4%，分别比去年同期高0.4和13.2个百分点。
在当前就业和居民收入增长保持稳定的情况下，下半年消费增长有望继续保持平稳。6月份服务业商务活动指数为52.2%，与上年同期基本持平，比上月上升0.2个百分点。其中，铁路运输、航空运输、装卸搬运及仓储、邮政、电信互联网软件、银行、保险等行业商务活动指数明显高于临界点，表现出较强的扩张态势。
2.通货膨胀压力依旧温和
今年2、3、4月份，受食品价格上涨推动，CPI月度同比涨幅一直保持在2.3%，连续3个月高于2%；PPI同比降幅逐月缩小，3、4、5月份环比持续正增长。CPI与PPI的持续回升使社会对通胀的担心和预期有所抬头，进而担心通胀回升会影响到未来货币政策的宽松空间和力度。但5、6月份物价运行表明通胀压力重又减轻，CPI同比涨幅跌回至2%和1.9%，6月份PPI环比下降0.2%，为近4个月首次下降。
从物价影响因素看，CPI月度同比涨幅年内峰值已过，下半年同比涨幅较上半年将略有收窄。
一是工农业生产供应良好，全社会供求关系总体宽松。据对567种主要工业产品实物产量统计，今年上半年，实现增长的产品数量达到361种，占63.7%，而去年全年这一比例为50.4%。当前我国粮食出现产量增加、进口量增加和库存量增加“三量齐增”现象，粮食生产全面性供大于求。经济平稳运行基础仍不牢固，下半年经济下行压力仍存，内需较为疲弱，全社会供求关系总体宽松。
二是猪肉供求关系改善，价格未来上涨幅度有限。猪粮比价是判断生猪生产和市场情况的核心指标，能繁母猪存栏量变化是辅助指标。6月初猪粮比价升至10.95，远高于6的盈亏平衡点，处于历史高点，刺激猪肉供应。3、4、5月生猪存栏环比分别上升0.9%、0.6%和0.4%，连续3个月增长。能繁母猪存栏量也止跌回稳，4月份能繁母猪存栏出现了自2013年9月以来的首次环比上升，6月份环比维持不变。夏季为猪肉消费淡季，猪肉价格向上动能不足，四季度后，随着春节后补栏的仔猪逐渐进入市场，猪肉供应量将不断增加，猪肉价格可能有所回落。
三是全球经济复苏疲弱和美联储加息等风险事件将制约国际大宗商品价格的回升，年内输入性通胀压力不大。从年初开始，包括世界银行、国际货币基金组织（IMF）在内的主要国际机构数次调降今明两年的世界经济增长预期，表明全球经济复苏并不理想，大宗商品价格很难从需求层面获得上行动力。考虑到美国经济弱复苏、大选政治周期、英国退欧等因素，预计年内美联储将加息一次，加息时点可能在12月份。未来英国“退欧”事件的影响将继续发酵，投资者风险偏好降低和美元被动走强将继续打压大宗商品价格。
四是局部地区洪涝灾害对农产品生产的冲击是区域性的、短期的。6 月下旬入汛后，长江中下游等地遭受的洪涝、风雹等灾害一方面会给农业生产带来显著的破坏，导致农作物减产甚至绝收；另一方面会导致交通运输遇阻，进而提高农产品运输成本。从历史经验来看，尽管洪灾短期内可能推升农产品价格，但影响幅度和持续时间相对有限。洪涝灾害对农产品生产的冲击主要体现在夏季（7-8月），随着气候条件的好转，农产品的供给和运输将逐步回归正常，此次洪灾对物价的整体影响将逐渐淡化。
五是CPI月度同比涨幅中的翘尾因素减弱。上半年CPI同比涨幅中的翘尾因素为0.93个百分点，下半年只有0.38个百分点。
3．跨境资金流出可能反复
2014年以来，我国国际收支格局由“双顺差”变为“经常账户顺差，非储备性质的资本和金融账户逆差”，外汇储备规模减少。今年6月末，外汇储备余额为3.21万亿美元，同比下降13.2%。跨境资金持续流出带来非储备性质的金融账户逆差成为我国国际收支平衡的最大挑战。
跨境资金流出压力近年持续存在，这背后既有美联储加息和美元走强驱使国际资本持续流出新兴市场的国际背景，也有我国经济增长放缓的现实基础，还有人民币贬值预期等心理预期因素推动下的海外投资者与境内企业和居民对资产负债币种结构进行调整和优化的动力因素。上述导致跨境资金流出的因素未来仍然存在。
国际因素方面，美联储目前只是延迟加息，并非停止加息，今年年底加息仍存在可能。英国最快要等两年后才能真正离开欧盟，这期间英国退欧后续影响可能对市场产生冲击，通过市场震荡、避险情绪上升、美元走强的传导机理影响我国跨境资金流动。
国内因素方面，我国经济回暖势头并不稳固，下半年经济仍面临一定下行压力。人民币贬值预期有所缓解，但并未彻底消除。7月28日，境内银行间美元对人民币即期汇价为6.66，香港一年期NDF汇价为6.79，显示海外市场预期未来美元对人民币汇价比当期价格要贵，从而反映出人民币对美元贬值预期。
4.金融领域风险暴露增多
在经济下行压力和企业债务风险高企的背景下，近两年金融领域风险暴露持续增多。
一是银行业资产质量风险持续暴露。今年一季度，商业银行不良贷款余额同比增长9.24%，不良贷款率1.75%，比去年同期高0.36个百分点。我国银行不良率与不良资产余额“双升”状态已持续4年多。关注类贷款介乎正常贷款与不良贷款之间，其规模及占比被视作判断不良贷款走势的前瞻性指标。商业银行关注类贷款占比由去年年末的3.79%上升到了今年一季度末的4.01%，这一升势已延续多个季度。在经济下行压力下，未来银行不良贷款的攀升还将持续较长时间。
二是信用债违约事件显著增多，企业债券信用风险集中暴露。根据Wind数据，今年以来构成违约的信用债数量已达37只，涉及金额240亿元，为去年的两倍。今年非金融信用债的到期规模达5.1万亿元，比2015年增加近45%，是近几年的一个峰值，这无疑增加了还本付息的流动性压力。从各月到期情况看，上半年3-5月是信用债到期高峰，这期间也是上半年债券违约的高峰期，下半年10月和11月仍有到期高峰，企业债券信用风险压力依旧较大。
三是以票据和P2P网贷为代表的影子银行风险开始暴露。今年以来，票据违规事件频发，先后有农业银行、中信银行、天津银行和宁波银行发生银行票据风险事件，涉险总金额已高达94.7亿元。上半年，累计停业及退出的问题P2P平台数量为515家，其中恶性退出（跑路、提现困难、经侦介入）的共有268家，占比超过一半。
下半年金融调控政策走向
1.货币政策凸显“稳健”基调，保持“中性适度”
货币政策要统筹考虑“适度扩大总需求”和“以推进供给侧结构性改革为主线”的要求。在经济增速下行、金融风险上行的情况下，货币政策要切实落实“稳健”基调，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。下半年通胀压力的减轻将为货币政策进一步宽松提供了一定空间，但政策宽松尺度还受到金融风险和企业债务风险暴露、人民币贬值预期和跨境资金流出等风险因素制约。在多个政策目标之间进行权衡，未来货币政策应更审慎、更偏中性。
尽管没有进一步降息政策出台，上半年社会融资成本总体仍在下行。而且目前存贷款基准利率均为历史最低水平，出于为未来政策宽松预留空间和防止中美利率政策反向加剧人民币贬值预期和跨境资金流出压力的考虑，下半年不宜降息。
“利率走廊”间接调控模式下，央行加强银行体系流动性的精细化管理保证了货币市场利率平稳运行。下半年应继续灵活运用公开市场操作、SLO、SLF和MLF等流动性调节手段，从量价两个方面保持银行体系流动性平稳、适度，将隔夜SHIBOR稳定在2%左右，银行间7天回购加权利率稳定在2.3%左右。
由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，因此未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降，实现13%的增长目标存在一定难度。未来应统筹考虑货币乘数和基础货币的相对变化，通过数量型手段保持货币供应量的平稳增长。如果下半年货币乘数出现回落，或基础货币过快下降，应通过公开市场操作、SLF、MLF和进一步下调法定存款准备金率等手段来增加基础货币投放。
2.加强跨境资金流动的监测、监管
对跨境资金流出压力的应对，不能因一时的缓解而放松警惕，要有打“持久战”的心理准备。要在高度关注美国货币政策正常化溢出效应的同时，加强对跨境资金流动的监测预警，从加大数据核查、摸清在岸与离岸市场底数、构建预警体系、及时识别潜在外汇风险和防范风险传递等方面提升监测分析机制的适应力和反应力。加强跨境资金流动监管，加大对地下钱庄、虚假贸易、跨境套汇等违规、违法行为的惩治力度。加快构建跨境资金宏观审慎管理框架，从“正面清单”转为“负面清单”，采用事前、事中、事后相结合的模式，简化行政审批程序，丰富审慎监管工具箱，保留在极端情况下恢复资本管制的权力。
3.加强人民币汇率预期管理
人民币汇率形成机制改革等政策的出台要提高透明度，就政策意图等方面提前与市场进行合理和良好的沟通，推动投资者形成稳定预期，防止政策“突袭”带来市场反应过度。政府要注重与市场沟通的技巧，容忍市场的正常波动，在市场调整和波动中，增加市场主体的适应和承受能力。
在尊重市场供求关系的同时，当出现人民币贬值预期恶化和跨境资本异常波动时，管理层应果断干预以稳定市场信心，防止人民币汇率预期的自我实现性和自我增强。未来一旦再次出现市场对人民币贬值的恐慌情绪上升，政府相关部门应第一时间表明立场、采取措施、宣示对策，及时稳定市场预期，必要时可通过强化市场干预、管控跨境套利和适度的资本管制来实现人民币汇率的“维稳”。
总体策划：祝宝良（国家信息中心经济预测部主任）、程培松（上海证券报副总编辑）
课题组长：王远鸿（国家信息中心预测部首席经济师）、邹民生（上海证券报首席编辑）
课题组成员：陈强、牛犁、胡少维、李若愚、闫敏、徐平生、刘玉红、张前荣、魏琪嘉、刘鹏、胡祖铨、邹蕴涵、范洋
国家信息中心预测部、上海证券报
