2017年7月15日，金斧子携手新财富联合举办领航私募大时代——2017年私募基金高峰论坛暨金斧子五周年庆典。今年，私募行业总规模攀上13万亿高峰，也是金斧子“5年1000亿”计划的开局之年。私募行业发展强劲、投资机会遍地，私募大时代已然来临。
大会现场共邀请30多位行业大咖、业界精英，聚集超600名高端私募投资者，前瞻私募大时代下的行业机遇、探索投资机会、直击业内最核心的问题，并详解应对之策，奉上一场私募行业的思想与智慧的盛宴。
九坤投资合伙人王琛以“龟兔赛跑”的寓言为比喻，展开对股市投资原则的剖析，并在此基础上阐释在震荡行情中受到追捧的指数增强产品的“龟兔合作”原理。
参考龟兔赛跑的故事，投资是马拉松，不要过分追逐短期高收益率热点，而要对资金制定长期投资目标(至少三到五年以上)，寻求期间资金最佳的复利增长模式。Beta收益能力好比“兔子”，Alpha收益好比“乌龟”，指数增强策略就是“龟兔合作”，逻辑选定某个股票指数，同时在指数的成分股或相似股票中进行有效选股，获得指数Beta收益同时获得Alpha超额收益。
九坤投资合伙人王琛
▶▶ 以下为2017年私募基金高峰论坛暨金斧子五周年大会上王琛分享实录：
大家下午好!很高兴来到金斧子五周年的现场做主题演讲，因为金斧子四周年是我们第一次参加金斧子的活动，第一年跟金斧子合作，一年的合作当中大家共同成长。我们公司成立于2012年，跟金斧子是同一年，所以我们今年也是五周年，我们希望未来也有和投资者的交流会。我今天讲的主题就是叫股票二级市场的龟兔赛跑，主要想讲一下国内股票二级市场指数增强的投资逻辑。
我们团队2011年开始在中国做量化投资，2016年是我们的分水岭，之前一直做量化自营业务，之后做资产管理业务，去年我们公司也取得了包括私募金牛奖的很多荣誉，现在管理规模达到25亿左右，主要的策略类型包括股票α对冲策略、CTA、指数增强策略，指数增强也是我们最早跟金斧子合作的，我重点讲讲。
首先，大家知道金斧子公司的名字是来自金斧子的寓言故事，我今天遥相呼应举了龟兔赛跑的故事，来做一个引子，乌龟跟兔子赛跑。乌龟是非常顽强非常坚韧的小动物，虽然爬的慢，但是可以非常坚持的一直爬，不断地朝着目标迈进，兔子它的缺陷就是比较偷懒，隔一段时间睡一觉，等它睡醒，发现乌龟已经到了终点。分析两者的人性设定譬喻，可以说乌龟无非是一种不太需要休息，向前爬，但是短期爬行速度比较慢，兔子需要休息，短期内跑的很快，但是隔一段时间就要休息。我们看乌龟要获胜的话有几个基本条件，第一，大家比的是长跑而不是短跑，兔子在两次休息之间就可以跑到，乌龟就没有胜算了。第二，兔子虽然跑的很快，但是它要休息，乌龟虽然慢，但必须保持长期不打盹，如果它打盹一定跑不过兔子。
这个故事对于投资的基本启发就是做投资是一种马拉松式的长跑，拼的是长期收益，对于投资者来说，因为资金不是一定要在三年之后用掉，大部分都是做人生财富规划，所以大家听的比较多的论点就是不要过分追逐短期高收益的热点，而是追逐长期目标的制定，因为当你追逐热点的时候，有可能赶上一波热门的投资方向，但是从长期来说，你的投资可能错过了更多的长期投资的基本观点理念，或者组合的方法，你最终丧失了复利的长期增长模式。
所以我们提这个故事，第一个意思是大家要站在更长期的角度考虑股票市场的投资，我们既然说长期投资，那到底多长是长期，刚才我听前面圆桌论坛嘉宾讲到，A股市场三个月就算长期投资了，这个不是长期标准，在中国至少三到五年以上的投资期限才是正确去做投资计划或者资产配置的要求。所以按照这个长度来说，我们可以看一看股票市场有什么长期有效的规律，这些规律是股票市场的投资原理，或者叫科学投资理论。
最近大家常听到的是股票投资收益包括α和β，这个理论是得到诺贝尔奖的经济学家提出的CAPM资本定价资产的模型，你所有的投资资产既包含了市场的收益，就是所谓的β收益，也包含α收益。β收益是无论市场好或不好都可以得到的收益，很简单的理解就是当市场不好的时候，你买什么股票都很容易出风险，市场好的时候，买什么都可能赚钱，这是在二级市场无法规避的。如果你在一定时间之内一定要买股票，你选择的股票是不是能够超越你的对标指数或者是市场，这个超越部分就是α收益，也就是超额收益。
我们先看α代表的超额收益怎么去衡量，这有三个结论，一个是α收益本身是需要很多的研究与市场竞争才能得到的，市场本质上是做博弈的。大家可以看到这底下的图，这两个图分别是美国的股票策略，美国基金公司能够拿到的绝对收益是2%到3%左右，股灾之前有市场的动荡，2008年之后，α收益非常难得，最近几年有所好转，但是非常稀有，所以国外最主流的投资是做β，不要太多考虑α，即便是国外做的最好的对冲基金。大家能想到是哪些?最有名的就是文艺复兴基金，他们投资能力和研究能力，在市场上赚的收益率也是很低的，需要通过使用杠杆放大收益率，利用国外低成本杠杆的条件做到很高的收益率，作为平衡投资收益率也不会很高，这个也表现出在海外的成熟市场，α收益已经非常难觅。
第二，在中国情况不太一样，根据我们回测的数据，从2012到2017年之间回测α收益在中国市场的表现，测试结果显示相对于指数来说，可以拿到30%以上的所谓α超额收益，是美国的十倍以上。在中国市场对一个投资策略判断，要知道作为一个配置的策略标的，未来五年或者十年，这个策略会有什么样的发展趋势，要怎么去做对它的长期配置。所以我们做了这样的分析，就是为什么中国可以有如此高的α超额收益。
首先对不同的类型做了分解，量化基金α收益从哪里来，它的基本方法是数据出发，优势是数据处理能力，因为所有做量化的公司都非常重视数据，尤其是一些新的，大家不常见的数据，这些数据就是你超越其他同行的主要保证，所以对于海量数据的获取速度，就是你能更早的拿到第一手的数据，做数据处理，并且挖掘出其中规律性策略。对于数据，你需要有很多的统计模型，并且把这些策略进行综合汇总，然后得到综合的投资的组合。第三个是执行方面的优势，就是自动化交易，自动化交易可以规避情绪干扰获得更快的速度，保证量化相对于其他的基金有它的优势。
反过来我们看主观基金的α优势，在中国市场，主观基金有超额收益的能力，第一，对于行业企业情况深度调研的能力，不管是公募基金还是私募基金，深度调研能力要强，第二，对上市公司和各种市场宏观信息的快速研判能力，要快速分析背后的信号逻辑，是他们收益来源之一，第三，制度方面的优势，但是现在监管越来越严的情况之下，这种优势正在下降。我们最后看个人投资者的α优势，整体来看，没有任何个人投资者是有正α优势或者是大部分的个人投资者都是负α，前面两种投资能赚钱的α收益都来自个人投资者。
在这种条件之下，怎么看待α未来的表现，第一，在个人投资者为核心的市场结构不发生改变前，α收益还会长期存在，现在由于股灾个人不玩股票，短期内由于制度以及对市场的认知，还是有很多个人投资者做交易，像金斧子这样，过去大家自己炒股后来买私募或公募这就是进步，以后可能市场参与者的结构会发生变化，α收益逐渐下降，市场变成成熟体系。第二，如果监管制度逐渐成熟，套利的机会就会下降，这是对于主观来讲。
对于量化来说，我们的α未来是怎么发展的，一个核心的逻辑就是市场平均的α收益也会随着竞争逐渐下降，但是确定性相对来说还是较高，这个确定性来自于量化本身需要找出更多的规律，由于市场的存在，每家私募都会寻找新的因子、策略、技术方法、数据，大家都不断的挖掘，在这个过程中，收益率越来越低，但是稳定性还是比较高的，我们觉得在未来一段时间之内，α的夏普比率还是可以达到2以上，高于整个风险的收益率。
关于β的基本逻辑，代表性的股票指数具有盈利的能力，第一是企业盈利是全市场投资收益的根本来源，因为在一个国家，股权投资、债权投资、个人贷款大部分的投资收益，要从企业拿到财富回报。第二，任何国家上市企业都有门槛，都有一定要求，上市企业一定是在同行业里面有更强的竞争力，有更强的盈利能力或者发展潜力的公司。第三，我们看到的股票指数，指数里面当然有些股票它会表现不好，但一般是短期现象，中长期来看指数成分股是二级市场所有上市企业里面竞争力更强的股票。一个国家最高的投资回报就应该来自于这些股票指数，代表一个国家投资回报的方向。
我们可以看一下现在市场上大家最常见的两个指数，一个是沪深300指数一个是中证500指数，2005年开始编制指数，有统计，从2005年到2017年，沪深300年化涨12.7，中证500年化18.6%，中证500涨幅超过600%，所以这个收益率确实反映了他们的指数收益能力，这中间还包含了很大的波动，2008年和2015年的股灾。
股票相比其他大类资产的风险收益情况，这个图是过去20年统计的中国几大类投资资产标的，横轴波动率就是标准差，是它的风险的标志。纵轴是它的年平均收益率，这里面包含上证和深证股票，这里面房地产可能包含了全国所有的城市，没有精确统计，它的方法是用成交价，新房成交价乘以面积，统计上有一些误差，如果你看国内大城市的房地产市场的收益率，肯定是比这个要高，能达到股票市场的收益率，当然长期来看，房地产市场应该未来收益预期相对有限的。
在这个情况下，股票投资的收益效率应该是越来越强的。这个曲线是投资边界，有效投资边界，在这条曲线上方的标的，是有投资价值的标的，从这个看除了房地产，上证和深证是投资收益最高的标的，因为在美国股票资产本来一直就是长期收益率最高的大类资产类别，原因是一个国家所有的投资回报，根本都是来自于企业，所以，企业的收益率一定是最高的。
中国这20多年的数据分析，一线城市房产长期投资的吸引力下降，长期配置股票10%到30%的资产，这个比例是所有对长期收益率有一定要求的投资者必然的选择，五到十年以上的，一定要做这个配置，不然未来达不到预期，这是配置的角度考虑问题。
总结一下β收益的特点，第一，从比较长的投资周期上来看，股票投资有高于其他投资的投资回报，短期波动率也高于其他投资品种，即高收益高风险的特征，中国市场还有其他一些特征，比如比较典型的感受是牛市特别短，可能一般牛市半年或者三个月，大家觉得这个牛市已经来了，真正开始进入牛市的时候，我们去买股票就来不及了，大部分时间是振荡或慢熊行情，仓位不盈利时间较长，还有市场集体暴涨暴跌频现，在这种环境下，你是不是在场，那一天，或者那一段时间之内是不是在场，是不是提前出来，都严重影响你做股票市场的实际投资收益。所以把β比喻成兔子，波动比较大比较剧烈，短时间酝酿牛市行情，短跑速度非常快，第二，大部分时间是振荡行情，甚至是慢熊行情，像兔子一样打盹，就会浪费一些时间，它是兔子本身就是这样的特征。第三，长期来看兔子还是能够到达终点，是正收益的投资模式，所以需要做这样的β的投资。
相比之下，我们把α收益比喻成小乌龟，它的特点第一，收益率不会有短期暴涨的机会，收益率比较慢，如果发现收益率有做α的产品，一个月赚20%，一定是买的假的α，第二，收益长期相对来说长期有效，并且稳定一些，小乌龟不是很爱打盹。第三个也是正收益的，至少目前在中国市场是这样，未来市场发展如果像成熟市场，这个收益会下降。我们换一个角度考虑不让龟兔比赛，让他们合作，这就是做指数增强的逻辑。
比如我们首先选定股票指数进行指数性的投资，同时在指数的成分股或者相似成分选股，拿到α收益的同时拿到你做的指数β收益，我们画了一个图是大体的投资的分析，按照一年的投资期不同行情来看，比如一年大盘涨30%或者20%，或者跌10%，一直到跌30%的极端行情下，几档产品的分析。选股收益来看，在右下角红色和橙色的两部分，橙色是说由于大盘下跌，但是你的选股是增厚一些收益，所以导致实际产品没有收益，能抵抗大盘跌幅，红色是已经产生实际亏损，做一年可以看到是这样，两年是一个是红色，三年选股超额收益有复利的，乌龟不断的往前爬，但是兔子可能会偷懒，甚至往回跑，可以通过乌龟积累出来的收益抵抗大盘下降的风险。所以持有时间越长、累积选股越多就可以抵抗大盘风险。
市场上常见的增强类型的产品有几种，第一种，普通管理型指数增强是做满仓的操作，通过选股增加超额收益，我的要求是降低每一天的跟踪误差，好处是资金利用率比较高，大家买产品经常会说你的仓位有几成，仓位低效率会下降，对于α，我们认为α跟β相对来说比较独立，只要α每天在跑，小乌龟每天在积累，满仓操作对于α是比较高的，相对于业绩基准计算管理提成，收费比较合理，对于私募管理人员来说，市场的风险是由投资者自己承担的，所以我们对α收费，α产品锁定期长，遇到股灾没办法快速变现，比如看到跌了20%30%，眼睁睁看着出不来。
第二种，固定比例指数增强产品，去年有不少私募在发展，有一些人买过，我们之前也发过，主要是通过一些分级形式，提取固定的超额收益，对于指数的超额收益是固定提取比如五个点或者十个点，这样降低你对管理人管理能力的顾虑，好处是可以只关注选指数，选择好指数就可以，坏处就是你可能牺牲了潜在的α收益的空间，分级的管理人损失α收益空间，同时又承担了比较大的β的波动，所以其实你的效率并不一定会很高，只是一种降低风险的办法，但是可能会损失它的收益。
第三种，量化选股类的产品、管理人，可能客户说让管理员来做，通过量化选股，规避市场下跌风险，降低产品波动，这个好处就是免去客户自行择时的流动性难度，坏处就是如果择时没有带来风险，会侵蚀β方面的收益，客户如果需要做一些配置，甚至有些客户说我自己可以场外期货做对冲，管理人只要把α做好，需要对冲我自己在场外期货做对冲，这样会牺牲到客户投资收益和灵活度。
我们现在推的产品是九坤日享300/500指数增强产品，外号是指数增强余额宝，我们定义为工具型的产品，在管理层，刚才提到的第一种管理型产品的基础之上，我们可以允许每天开放赎回，提高流动性给客户充分的即时进出或做指数定投的自由度，我们做的本身是工具，包含了α的收益，也包含了β的收益，大家可以自己对于β进行一些择时或者做长期的投资或者是定投。
我们总结指数增强策略的优势，首先，可以降低指数类或者任何股票权益类产品投资的心理压力，因为当你做投资的时候，你经常会面临很长时间的熊市或者振荡，指数增强可以把慢熊市场变成振荡市场，可以提供抵抗市场下跌的安全垫，市场不动的时候，α可以起到作用，提供相应的超额收益。在牛市的时候，不需要选股，买到增强股就可以拿到牛市上涨的收益也可以拿到超额收益。第二个好处是不错过股市上涨的机会，开头提到站在长期资产配置的角度投资股票，如果你希望通过投资享受中国经济长期发展也就是代表指数上涨这样的长期收益，指数增强基金相比指数基金石更好的替代产品。
所以我们的结论是希望兔子跟乌龟一起合作，然后发挥各自的优势来得到竞争更好的结果。最后介绍下指数增强的投资体系，策略收益里面包含三类，一类是量化选股，就是所谓α策略，做量化做选股，具体的方法是在成分内和外利用量化模型然后建立对应的股票池，结果是获取超额收益，第二类，一些日内交易表现，可以择时成交做交易，因为日内交易会高一些，第三类，指数涨跌β收益。
后面有一些量化选股和日内交易的逻辑，我们投资的基本方法或者量化投资的概念，我们从数据出发，经过策略因子开发到多音字组合到测试、大测试再到交易风控，是系统投资不是两三个人就能做出来的结果，我们需要团队的配合分工，通过研究的合作去实现的交易，就讲到这里，谢谢大家!
