2016年，紫光系以23.5亿元现金收购美股中概股学大教育100%股权。这个一度被视为中概股闪电回归A股的经典案例，如今随着*ST紫学的一则售出公告，即将成为过去式。
5月19日晚，上市公司*ST紫学发布了一则《关于筹划重组停牌期满申请继续停牌的公告》，宣布拟以现金方式出售其所持有的Xueda Education Group 及北京学大信息技术有限公司全部股权。
因*ST紫学已连续亏损两年，今年如无法扭亏为盈将不得不退市，因此，出售学大被普遍解读为卖子保壳之举。对于大股东紫光集团来说，保壳固然是当下最紧急的事项，但更为重要的是定增失败后学大管理层和核心员工无法持股问题，既然无法绑定管理层形成利益共同体，对于擅长资本运作而不擅长教育经营的紫光来说，学大恐怕将成为烫手山芋，及早重组是“生意人”紫光的最佳选择。
保壳压力虽大，并非无解
*ST紫学原名银润投资，为紫光集团投资收购的壳资源，2015年净亏损1356万元。2015年7月，银润投资发布定增预案，非公开发行募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购从纳斯达克退市的学大教育100%股权。
在2016年6月与学大教育并表后，银润投资更名为“紫光学大”。由于公司原有业务亏损、向控股股东支付借款利息，以及缴纳定增等事项的中介机构费用等原因，2016年紫光学大的净利润依旧为负，亏损增至9868.32万元。
由于连续两年亏损，紫光学大成为第一家ST的教育上市公司。2017年，作为主营业务的学大教育，能不能帮助*ST紫学扭亏为盈，阻止*ST紫学退市呢?
根据紫光学大2016年财报显示，学大教育全年营业收入25.56亿人民币，归属于母公司净利润7,860.97万元。2017年一季度，*ST紫学实现营收7.08亿元，净利润915.5万元。
在收购学大教育时，*ST紫学已向控股股东紫光卓远借款23.5亿元以筹得收购资金，并计划通过此前公布的定增计划进行偿还。然而该笔定增于2016年12月最终流产，直接导致*ST紫学面临较大的利息支出和较高的负债率，2016年年末负债率高达98.7%。上个月，*ST紫学又与紫光卓远签署了《借款展期合同》，除去已向紫光卓远偿还的5亿本金和相应利息，展期借款本金金额人民币 18.5 亿元，期限为一年，并偿还了这一年利息共计8,047.5万元。
乐观估计，按照学大教育目前的盈利势头，学大利润有望补足借款利息，避免2017年再度亏损，再加上控股股东的雄厚资金支持，保壳并非完全没有希望。
那为何紫光急于出手刚刚到手一年的学大教育呢?
管理错位有隐患，紫光无奈出售学大
最主要的原因恐怕还是由于定增未成，学大教育管理层和核心员工无法持股所导致的不稳定性。土豪紫光系，近年来以在资本市场生猛而闻名，据不完全统计，近三年来，紫光已经完成了约两千亿的收购。大手笔的投资背后，紫光擅长的是战略布局、资本运作，并无意也无力直接介入具体业务，所以，绑定管理层让钱生钱是最适合紫光的方式，尤其是对于教育行业这种轻资产行业，人的重要性更起到决定性作用。
典型案例如环球雅思，在2012年被培生收购后，培生流程化、体制化管控的思路却忽视了中国培训市场对人对团队的特殊依赖性，导致双方隔阂以及不认同感渐渐加深，老环球雅思管理团队纷纷出走，新员工经营惰性不断滋生，业绩逐年下滑，最终导致五年后被迫低价出售。
在2015年银润投资发布的定增预案中，乐耘投资、谷多投资、科劲投资和员工持股计划将以19.13元/股，认购近22亿元，这一金额与此次募资用于收购学大教育的金额基本一致，未来将占上市公司约30%的股权。
这几个认购对象中，乐耘投资、谷多投资、科劲投资为学大教育股东金鑫、李如彬、姚劲波控制的公司。金鑫是学大教育联合创始人、董事及CEO，李如彬为学大教育董事长。员工持股计划的参与人员主要是学成世纪、学大信息及其子公司的核心员工，不超过5000人。也就是说，学大教育原管理层及员工将通过定增实现与上市公司的捆绑。
然而，银润投资复牌后，连拉9个涨停板，股价从停牌前的22.3元/股，被一路拉升至57.85元/股，甚至创下90元/股的历史新高，使得当初定下的定增发行价格严重低于二级市场现价，也严重低于监管部门所规定的定增价格不得低于发行日首日股价七折的限价。受限于这一政策，该定增方案被迫流产。
更加不利的是中国证监会2017年2月17日发布的定增新规，一次增发比例不得超过20%;两次发行间隔不短于18个月;定价基准日只能是发行期首日。新规出台后，通过定向增发实现原学大教育集团管理层和公司核心员工持股变得更加可望不可及。
*ST紫学定增方案的被迫终止以及后续出台的一系列“新规”，导致上市公司无法绑定学大管理层、原股东和核心员工，经营和管理存在“脱节”，管理层和员工得不到有效激励。如果不能及时调整，学大教育很有重蹈环球雅思覆辙，业绩迅速下滑。
另一方面，教育本身不是杠杆型产业，也不可能短时间内业务激增、利润暴涨。高负债率、业绩高压下，企业容易陷入短期投机行为而不利于持续发展，龙文教育便是前车之鉴。2016年，勤上股份完成了对龙文教育的收购，双方达成业绩对赌协议，然而，由于经营未达预期，勤上股份对收购龙文教育形成的商誉计提减值4.2亿，2016年业绩由原来的盈利4786.69万元，变成亏损4.27亿元，随后股价大跌直至停牌。
如果背负着巨大的债务压力下，*ST紫学和学大教育的经营无法正常展开，甚至可能导致企业进入恶性循环，最终陷入举步维艰的困境，这当然也是紫光作为投资方所不愿意看到的结果，与其坐等业务下滑，不如忍痛割爱、趁早脱手。
6月1日，学大教育CEO金鑫的一封内部邮件对外流出，明确表示“学大管理团队正在通过回购重新持有学大的股权”，透露了学大教育的归处。在这封邮件里，金鑫称“出售学大归还债务，学大管理团队通过回购重新持有学大的股权，这是现阶段对于各方最佳的选择，也是对原有交易的复原。” 由此看来，双方应该在此之前已有过深入的交流和磋商，回购只是时间和手续问题。
根据*ST紫学的公告，在出售学大教育等资产的同时，*ST紫学拟购买标的资产初步确定为Prime Foundation Inc.的51%股权。其旗下有哪些资产，主营业务是什么，我们尚不得而知，从这一出一入的腾笼换鸟安排来看，资本市场老手紫光显然是胸有成竹。
