近年来，私募股权投资基金成为高净值人群进行家庭财富投资管理中非常重要的投资工具之一。根据基金业协会和清科私募通公布的最新数据显示，国内私募股权投资机构超过1.2万家，市场活跃度高。2017年前三季度国内股权投资市场募资金额达近7300亿元，投资总额近6000亿元，依然保持高位增长。我国私募股权(包括早期投资、创业投资和私募股权投资)投资机构管理资本总量超7.7万亿元，是全球第二大股权投资市场。
数据来源：私募通
我们通常所说的“私募股权市场”是指私募股权一级市场，即私募基金投资未上市企业的股权。目前市场上，私募股权基金的期限一般是5-10年，在这个期限内，基金份额的转让是受到限制的。但是由于资金链紧张、财富重新配置、重大疾病等种种原因，部分投资者希望提前退出，于是私募股权二级市场应运而生，为资本和资产的流动提供了一个平台。
一、什么是私募股权二级市场?
在金融领域所谓“二级市场”(Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries)， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。
那么，当私募基金投资者购买一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者根据自身财务状况、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易行为，由这一交易组成的市场通常被称为私募二级市场。
而主要从事私募基金二手份额转让交易的基金被统称为Secondary Funds(即私募二级市场基金，一般为母基金)，俗称私募二手份额基金。按照交易标的划分，私募二级市场基金具体可分为私募股权二级市场基金 (Private Equity Secondary Funds)，房地产投资二级市场基金 (Real Estate Secondary Funds) 和自然资源投资二级市场基金 (Natural Resources Secondary Funds)。截至目前，欧美地区私募二级市场已发展得较为成熟，而国内这一市场则刚刚起步，未来存在大量投资机会。
二、私募股权二级市场的起源
私募股权二级市场最早起源于海外。1982年，Dayton Carr在美国创立了The Venture Capital Fund of America(即现如今的“VCFA集团”)，这全球第一家尝试购买风险投资基金、并购基金和夹层基金二手份额的投资公司。VCFA集团在1984年成立了历史上第一只二级市场基金，规模达600万美金。
在刚开始的时候，市面上其实还没有私募股权二级市场一说，当时只能算是一个利基市场。当时只有一些小额、单笔的交易，主要涉及单一基金的二手份额且一般都在最初的投资者之间进行交易。
时至1998年，位于英国伦敦的Coller Capital(即“科勒资本”)推出了首只全球布局的私募股权二级市场基金。在2000年，科勒资本和Lexington Partners一起进行了第一次价值大于10亿美元的二级市场交易。在NatWest被苏格兰皇家银行收购后，他们购买了NatWest的私募股权投资组合。2001年，科勒资本从朗讯科技公司手中购买了27家技术公司的投资组合。渐渐的，二级市场的交易越来越多，然而它仍然是一个“小市场”。
随着市场的不断扩大，越来越多的大型金融机构，如德意志银行、瑞士银行、美林、摩根大通、美国银行等参与到私募股权二级市场中来。
2007年，全球经济遭受美国金融危机带来的冲击，有数据统计显示，2006-2007年，上万亿美元投资于私募股权投资基金的回报都“非常负面”。许多投资者自发的需求一种风险、收益和流动性相对能接受的投资方式。这一情况也促进了二级市场的发展。
在金融危机期间，遭到严重损失的金融机构成为了二级市场增长的催化剂。如雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、花旗、荷兰银行、哈利法克斯银行、苏格兰皇家银行和友邦等耳熟能详的大型吉荣机构的破产和拯救，成为了二级市场的主要参与者，通过出售如私募股权投资组合灯非战略资产完成收购机会。
2014年，全球私募二级市场开启了加速增长时期。2017年上半年全球私募二级市场交易量已达220亿美元，相当于2016年全年交易量的近六成，预计2017年全年全球私募二级市场的交易量较2016年将有所上涨。经过近三十年的发展，全球私募二级市场已逐渐发展成为交易量巨大、逐年稳定增长、参与者众多、且对全球金融市场具有重要意义的大型交易市场。
私募股权二级市场大事件;数据来源：Coller Capital，中证金葵花研究部
值得注意的是，基金份额的转让价格一般由买卖双方磋商达成，一般为标的基金份额估值乘以一定的折价或溢价比例，目前市场上的私募基金二手份额转让交易多以折价为主。总体而言，影响标的基金二手份额估值的主要因素为基金份额所持有的相关企业的股权质量、基金剩余存续时间、基金管理团队的能力以及宏观经济环境，而买方机构的专业化程度则往往决定着交易折价率的高低。
三、私募股权二级市场参与者
近几年，私募股权二级市场的参与者也越来越多样化，从以往的少数投资基金拓展到了退休基金、捐赠基金、保险公司、资产管理公司等众多机构，总数量近1400家。而在这些机构中，最活跃的是母基金(FOF)。
PE研究机构Preqin的最新统计报告显示，在2016年一季度末，母基金占到了潜在买方市场的29%，潜在卖方市场的12%，均列机构种类排名的第一位。
总部位于法国的Ardian(2013年从法国保险公司安盛拆分)就是这其中最大的基金管理人之一。Ardian自成立初便专注于私募股权投资以及机构投资者资产管理。Ardian目前旗下母基金投资范围包括一级基金和二级市场基金，母基金管理规模为360亿美元，共投资了1,600支基金，是Ardian的核心投资业务。
Ardian团队于2014年至2016年期间在私募股权二级市场上共进行了超过150亿美元的投资，并且在2016年4月，团队为其旗下母基金投资平台成功募资140亿美元。
在Preqin的统计中，Ardian Secondary Fund VII是市场上拟募资规模最大的单只二级市场基金(90亿美元)，是排名第二位的美国Strategic Partners Fund VII的1.6倍。
紧随母基金之后的，是公共退休基金，在买方和卖方市场都占到了12%。
美国加州公共雇员退休系统管理规模约3,030亿美元，是美国最大的公共养老金机构，2016年12月该机构将私募股权投资比重由10%下调至8%。
在过去的10年里，私募股权投资是该机构养老金表现最好的资产类别之一。由于美国和欧洲政治和经济环境的不稳定性，加州公共雇员退休系统的投资策略稍微转向保守。
同时，该机构增加了对透明度较高的私募股权二级市场的投资，比重由46%增加到51%，规模约增加150亿美元。
总而言之，目前私募股权二级市场在国外发展较为成熟，而我国正处于初级阶段。这个直击流动性痛点的市场在我国庞大的一级市场支撑下应运而生。那么，私募股权二级市场在我国发展状况如何?主要交易方式有哪些?参与者是如何定价的呢?我们下期在接着分析。
