2018年1月7日，由金斧子、招商证券联合主办、新财富战略支持的金斧子第二届私募大会召开，本届金斧子私募大会主题为“价值投资的时代机遇”，共聚集超600家私募机构代表，邀请如是金融研究院院长、首席经济学家管清友，从容投资董事长吕俊、惠正投资董事长江作良、重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆、源乐晟资产总经理曾晓洁、东方港湾董事长但斌等多位价值投资派知名行业大咖、业界精英直击业内核心、前沿问题，纵论投资时代机遇，大会由20多家主流财经媒体覆盖报道，金斧子财富app、腾讯大粤网、机会宝app同步直播，创造千万量级线上曝光，成为1月7日全国第五大直播事件。
重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆在金斧子第二届私募大会中回顾2017年延续企稳复苏行情，上市公司盈利增速回落但幅度可控。在金融去杠杆的影响下，中国利率攀升，使债券期限利差大幅收窄且不可持续。同时，加强金融监管、房住不炒等制度对A股生态的完善，均关系到市场分化的可持续性。
而对2018年市场行情的展望，市场将从“一次分化”过渡到“二次分化”，主旋律也将从“价值回归”切换到“价值发现”。
以下为重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆在金斧子第二届私募大会上的演讲实录：
各位来宾，大家下午好!非常荣幸有机会参加“金斧子第二届私募大会”，正好是年初，利用这个机会跟大家分享一下我们对2018年市场的看法以及投资策略方面的思考。
我们一直专注于二级股票市场的投资，采用的是主动管理型的策略。通过长期的投资经验积累，我们总结了关于股票市场的分析框架。今天也从我们传统的框架讲起，谈谈我们的观点。
当前中国利率处于高水平
我们认为影响股票市场的因素可以归为四个纬度：上市公司的业绩、市场利率、投资者的风险偏好以及资本市场制度，我们对市场的看法是基于这四个纬度展开。
1、首先，上市公司利润表现和宏观经济是有关系的。宏观经济用一句话概括就是企稳，并且有望复苏。宏观经济和股票市场有关系，但是关系不是那么密切。关于宏观经济形势的判断有一个“模糊的精确”就可以了，这个“模糊的精确”就是企稳，有望复苏。
我们对上市公司业绩的判断是明年上市公司盈利会回落，但幅度可控。上市公司尤其是非金融上市公司去年的利润表现非常亮丽，其中一个很重要的原因是供给侧改革大幅地提升了中上游的利润水平。由于基数的原因，利润增速、业绩上升，尤其是非金融企业的业绩今年会回落，这是市场已经基本预期到的。市场预期到的因素反而不一定是利空因素，因为幅度可控。整体上，上市公司今年业绩增速仍然可观，但是会放缓，如果超越预期，利润增长加速的话一定是对市场更加有利的因素。
经济的表现以及上市公司利润表现的周期性特征给我们的启示是，当前中国经济处在复苏的阶段。经济的表现和资产价格的表现之间是有对应关系的，不同的经济周期阶段、不同类型资产价格表现是不一样的，总体上，经济复苏阶段，股票资产相对其他资产最具投资价值，这一点已经越来越成为市场的共识。这是从上市公司利润这个纬度得出的基本结论，经济复苏阶段，股票资产、权益类资产相对其他资产更有投资价值。
2、第二个判断是基于对利率走势的判断，通常大家说的流动性环境指的就是利率环境。毋庸置疑，利率对于风险资产的表现是非常重要的。利率持续走低的时候，风险资产、股票资产通常有不错的表现，其他国家是这些，中国也是这样。
关于利率，过去一年给了我们很多重要的启示。过去一年中国的利率水平是不断攀升的，对债券市场造成了相当大的冲击。债券市场2016年四季度、2017年四月，2017年四季度经历了三次大幅下跌，背后对应的是利率的不断攀升，我们有必要了解利率攀升背后的原因，这对于我们判断2018年的股票市场可能的表现是有帮助的。
为什么利率有这些变化呢?2016年四季度利率首次攀升的主要原因是美国利率上升倒逼中国利率上升，引起债券市场当时的暴跌。去年4月份和刚过去的四季度又有两次明显的调整，背后也是因为利率的上升，这两次利率的上升更多的是内部因素，是金融去杠杆引起的流动性骤然紧张，进而造成对市场的冲击。
我们现在很关心的问题是，冲击的结果是什么?当前的流动性环境、利率环境，对风险资产来讲非常不利，因为利率水平太高。上图可以提供比较直观的认识，说明我们现在的利率水平还是相当高的。比如说银行间三个月拆借利率和五年期的贷款利率相比，之前有巨大的息差，而目前这个息差已经消失殆尽。再看中美两国十年期债券的利差，2016年四季度的时候，人民币面临着非常强的对美元的贬值压力，现在中美之间的利差已经扩大到150、160甚至最高的时候170个基点，相对于美国，中国的利率已经很高了，这是人民币面临的不再是贬值压力而是升值压力的主要原因。以美国利率为参照，我们当前的利率是非常高的，才会出现这种情况。
我们看资本市场中非常重要的一个指标——债券的期限利差，目前出现了很明显的偏离历史均值的现象。期限利差这个指标是很重要的指标，甚至可以说是资本市场最重要的指标，它是十年期国债收益率和一年期债券收益率之间的利差，它综合反映了我们当前宏观经济中的几个重要的因素。长期利率，比如十年期、二十年期甚至更长的利率，通常反映的是一个国家实体经济的投资回报率，短期利率通常反映的是货币政策、监管政策决定的资金成本。期限利差反映的是货币政策决定的短期资金成本和实体经济决定的投资回报率之间的关系，正常情况下期限利差是正的，长期的利率要高于短期的利率，这样经济才能正常运转下去。
期限利差有可能会收窄，如果大幅收窄的话，通常会对资产价格、资本市场造成比较大的冲击。这种情况是很严重的，说明资金成本相对实体经济投资回报率太高，经济将运转不下去。2013年钱荒的时候，期限利差就明显收窄过。
我们现在看到的情况是期限利差已经明显偏离历史均值相当长的时间、相当大的幅度了，这是特别值得关注的现象，我们需要对这个现象有一个判断，它到底会不会持续下去，如果持续时间很长的话经济系统可能撑不住。如果持续不下去就要回归正常，如果回归正常的话，就可能会对资本市场有很大的影响。如果回归正常的话意味着两种可能：一是长期利率要上去，上去的话要意味着实体经济投资回报率要超预期。二是短期利率下来，短期利率下来意味着货币政策、监管政策决定的短期资金成本要降下来。无论哪种情况发生，对风险资产、股票资产都不是坏事情。期限利差大幅收窄的状况，未来持续三个月有可能，持续六个月的可能性会降低，持续十二个月的可能性会进一步大大降低。如果不能持续的话，前面提到的两种情况只要有一个发生，对风险资产、股票资产都是利好消息。由此在我们来看，当前我们看到的这种偏紧的流动性环境，偏高的利率水平，一定意义上对风险资产是一个负面的环境，如果这个负面的环境不可持续，前瞻性的看，就是积极的因素，意味着现在就是我们布局的好时机。从这个意义上来讲，我们分析利率水平和流动性环境，前瞻性的布局是有好处的。
“慢牛”背后实际上是市场大分化
下面我想分析的是关于去年以来大家看到所谓的慢牛，如何理解这个慢牛?背后有很多经济的基本面因素，有上市公司每个个体表现的因素。如果我们自上而下分析，这种慢牛的背后，可能和我们之前股票市场的巨幅调整是有关系的。慢牛的起点是熔断之后股票市场的2638点，到今天已将近3400点。如果结合2014年、2015年股票市场的调整，应该说慢牛的基础是股票市场在2014年、2015年市场大的调整过程中释放了多重风险。释放的风险是什么?2015年6月份第一跌，释放的是高估值、高杠杆的风险。2015年8月份以及2015年底、2016年初的下跌释放的是宏观经济系统性风险，这两次下跌的重要原因是汇率的急速贬值，使股票市场、资本市场对中国经济系统性风险有了重新定价，所以才表现为两次大幅度的调整。
实际上，慢牛是在股票市场对高估值、高杠杆风险，宏观经济发生危机的风险释放之后发生的。之所以有慢牛，主要是股票市场风险释放得比较充分，风险释放得比较充分是慢牛最重要的基础，就好像如果一个地方曾经发生过八级地震，这跟一个地方未来五年甚至五十年再发生类似规模地震可能性大大降低，是一样的道理。
这个意义上来讲，慢牛的市场在过去12个月甚至更长时间经历了三次压力测定：利率飙升造成流动性环境的紧张，债券市场的暴跌，对股票市场也有影响，每次对股票市场有冲击，冲击力不大，持续的时间不长。因此，债券市场调整对股票市场的冲击，也是对股票市场的压力测试，侧面上也反映股票市场内在上涨的韧性。去年11月份以来经历了股票市场的调整，回头看和前两次遭受冲击是类似的，股票市场整体上系统性风险不大。
如果用严谨的指标来量化，可以测算一下股票市场的风险溢价，风险溢价可以用指数的市盈率倒数减无风险收益率来测。风险溢价很高意味着市场非常谨慎，即需要很多的补偿才愿意参与股票市场，而当风险溢价很高的时候意味着市场非常乐观。现在风险溢价水平基本上在历史均值附近，整个股票市场的风险不大。
说是慢牛，波澜不惊的指数背后有巨大的分化，大家在过去的一年都已经看到了，这种分化体现在以上证50为代表的大市值股票和以创业板为代表的中小市值股票的分化，这种分化在中国股票市场中是非常特殊的情况。在过去的历史中，无论是上涨的市场还是下跌的市场，多数股票是上涨的，下跌的时候多数股票是下跌的。但是2017年出现的情况是指数持续上涨，将近70%的股票下跌，这是慢牛格局背后的分化。
制度、A股生态与市场分化可持续性
很多人都关心的是这种分化会不会持续。这就涉及到最复杂的影响中国资本市场的制度性因素。这是我们多年来一直强调的因素，也是市场上没有充分关注的因素。这个很重要的制度就是在股票市场熔断制度之后，证监会领导更换之后以及新的监管政策推动之后发生的证券监管新的变化，概括起来是三化：市场化、法制化、国际化，重点的是新股发行的常态化，这已经对股票市场产生深远的影响。
今年以来又有两方面的政策对资本市场产生深远的影响：一是加强金融监管，尤其是前不久推出的资管新规，另外是房地产市场的新政，“房子是用来住的，不是用来炒的”，虽然不是针对股票市场，对股票市场有着深远的影响。接下来我谈谈这三方面政策对市场的影响，尤其是市场分化到底可不可以持续。
首先看一下中小市值股票承受的压力，它是制度性的因素决定的。关于制度性因素，我们就从2015年的数据给大家呈现一下，以创业板为代表的成长股在历史中拥有非常亮丽的表现。当然背后还有其他的原因，尤其最重要的是制度原因，这个制度原因正在发生。创业板2015年中位数的市盈率很高，如果不讲故事，客观来讲可以把它作为一个解析。
中国如何在开放有效的市场中定价?2015年只值10.5倍的市盈率，那是中国公司在伦敦、纽约、香港、新加坡上市平均的市盈率。考虑到中国自身的特点，我们叫做本国溢价，再加上几倍市盈率，A股、H股的差价，同一个公司不同的市场就是有不同的价格，这是有差价的，只能用本国溢价来解释。
再考虑到中小市值股票多数是成长股，成长股就应该有高溢价，那怎么给成长性溢价?放眼全球，发现实际上美国市场、尤其是纳斯达克市场是最善于、最愿意给高成长股高溢价的。考虑到美国成长股相对于蓝筹股溢价可以再加上去，所以中国特色的成长性溢价我们称为制度性的成长性溢价。外延式并购的本质就是一级、二级市场的套利，实践中，上市公司在高市盈率的情况下增发股票，并购非上市公司资产注入到上市公司。上市公司、非上市公司的估值差距巨大，背后的原因是新股发行是稀缺的，由于稀缺造成了高估值。中小创的高估值，如果基本面因素能解释估值只有三四十倍的话，那超过三四十倍以上的估值只能是制度性的，这是我们理解中小创过去几年的投资逻辑和高估值的逻辑。
制度从2016年就开始发生变化，2017年出现了极端的分化，变化最重要的影响就是压缩制度性、成长性溢价，压缩了中国股票市场的外延式的成长溢价。中小市值的股票已经调整了一部分，考虑到溢价还不小，可能仍然承受压力，不能看图形的表现判断它有多大的机会和风险。
我们特别需要关注过去几年限售股解禁的情况，2018年依然有大量限售股的解禁，考虑到依然有相当大的套利空间，意味着股票市场中，中小市值股票的供求的结构仍然非常突出，明显的供大于求。
相反，整体上来讲，2016年到现在，存量市场表现在个人投资者参与股票市场的兴趣比较低，机构资金在缓慢进入市场，是风险偏好较低的机构资金，我们出现了供求关系上的不匹配，这是理解2017年慢牛背后的主要原因。新的监管政策不大会改变，此外还有两个方面的政策，一个是加强金融监管，二是“房住不炒”。
所谓房住不炒，我们现在对一线、二线和部分三线城市的限购、限贷、限买、限卖的政策，对房地产市场的投资属性和投资价值有重大影响。我们测算了一下房地产市场和理财资金市场，理财产品市场需要大量的投资性资金，这是每年增量的资金，这相对股票市场而言根本不是一个量级，2016年股票市场吸纳最多的是2万亿。对于房地产和理财资金市场来说，由于受到压制，它们在未来很可能会释放出相当的资金投入到股票市场，现在跨境投资也变得比较困难，这是我们面临的挑战。
2018年“一九行情”将进一步分化
我们的流动性偏紧，这两块资金的性质是不一样的。房地产出来的资金、理财产品出来的资金是相对长期的，预期回报率不是那么高，要求收益比较稳定，这两类资金潜移默化进入市场，对市场的分化会有影响。
市场分化还会持续，首先表现为第一次的分化，一线的蓝筹股和一线伪成长股之间的分化，表现为大市值股票、上证100，中证500的变化。蓝筹股和成长股是有一个均衡的水平，大概是两倍，我们现在仍然有三倍，所以这个分化还会持续。
我们的结论是，对市场的判断，一句话就是“二次分化，价值发现”。如果说2017年是一次分化的话，体现市场的一九行情、二八行情的话，我们认为2018年的二次分化是一九分化中一分出一九，这种分化会进一步下沉。
2017年蓝筹股的行情可以概括为价值的回归，或者优质蓝筹股的一次性重估的过程，这个过程经过了2017年的演进，初步已经过半甚至已经成功完成。2018年如果要做投资的话，不能简单地看估值和业绩双提升看对投资的贡献，且不仅仅放在成长和超预期的，未来如果一个标的要想有超额收益的话，仅仅符合预期是不够的，恐怕还要关注市场没有形成向好一致的预期，向好的一致预期没有充分形成的标的。我们认为2018年的市场应该说从投资机会上来讲，比2017年更分散，投资难度上来讲，更难，这是对2018年的投资前景以及投资策略方面比较粗浅的思考，欢迎大家批评指正，谢谢。
